Marché obligataire : nette détente au T3‑2025

Inflation faible mais déficit lourd : la détente des taux s’accélère

Durant le 3ème trimestre de l’année 2025, le marché obligataire marocain a poursuivi sa détente dans un environnement marqué par une maîtrise visible de l’inflation et du déficit budgétaire. La moyenne de l’inflation sur les neuf premiers mois s’établit autour de 1,0%, incitant Bank Al-Maghrib à maintenir inchangées ses prévisions d’inflation pour 2025E.

Parallèlement, l’exécution budgétaire affiche un solde ordinaire positif de 29 MMDH, tout en actant un déficit budgétaire qui se creuse à 52,8 MMDH à fin septembre, contre 35,6 MMDH un an auparavant. À l’origine, une progression des dépenses plus rapide que celle des recettes, malgré une dynamique fiscale robuste et un allègement de la charge de compensation. En effet, près de 93% du besoin de financement annuel prévu par la Loi de Finances 2025 est déjà couvert à fin septembre, soit 71,7 MMDH sur un total de 77,1 MMDH. Le schéma de financement repose en large partie sur les tirages extérieurs. Cette configuration se traduit par une situation confortable du Trésor et des excédents de liquidité élevés sur le marché monétaire, à travers un encours moyen quotidien des placements de 15 MMDH.

La Demande en BDT recule de -26%

Sur le marché primaire, l’Offre en BDT demeure soutenue, tout en affichant un léger recul. En effet, la stratégie d’émission confirme un repositionnement marqué vers les maturités moyennes au détriment du long terme. Cette orientation permet d’allonger progressivement la duration du portefeuille, de lisser le profil de remboursement après les tombées record de 2023 et aussi de limiter le recours aux opérations d’échange. Du côté des investisseurs, la Demande en BDT recule de -26% mais demeure toujours à des plus hauts, dans un contexte de montée de l’aversion au risque et d’orientation vers les maturités moyennes.

La confrontation d’une Offre légèrement moins dynamique à une Demande toujours abondante, sur fond d’inflation maîtrisée et d’anticipations de baisse future des Taux, s’est traduite par une poursuite de la détente des rendements, aussi bien sur la courbe primaire que secondaire, permettant au Trésor de se financer sans pression significative sur l’ensemble des segments.

Une trésorerie confortable du trésor face à une inflation maîtrisée

Un creusement visible du déficit budgétaire dans un contexte de maîtrise de l’inflation ...

Le marché obligataire marocain a évolué dans un environnement macroéconomique résilient marqué par un rebond de la croissance économique et une nette maîtrise de l’inflation. À l’origine, les actions mises en place par l’État en faveur du soutien du pouvoir d’achat des ménages, le début du ciblage des subventions des produits de base et la maîtrise de l’inflation importée en lien avec la baisse des prix des matières premières à l’international. En effet, la moyenne des neufs premiers mois de l’année 2025 s’est limitée à 1,0%, soit quasiment au même niveau sur la même période en 2024.

Sur le volet des finances publiques, le Trésor affiche un solde ordinaire positif à 29,0 MMDH au T3-25 et des taux de réalisation des recettes et dépenses du Trésor conformes aux prévisions de la Loi de Finances 2025. L’exécution budgétaire affiche toutefois un creusement visible du déficit à fin septembre 2025 à 52,8 MMDH, contre 35,6 MMDH un an auparavant, reflétant une progression des dépenses supérieure à celle des recettes. Plus en détails, la dynamique fiscale demeure robuste grâce à la performance de l’IS (+30,9%) et de l’IR (+16,8%). Aussi, nous avons assisté à un allégement de la charge de compensation de -5,1 MMDH en une année grâce notamment au reflux des dépenses liées au butane, au sucre et à la farine.

… et des excédents de trésorerie toujours élevés sur le marché monétaire

Cette situation confortable des finances publiques s’est reflétée sur le niveau des placements élevé du Trésor sur le marché monétaire. À l’origine, le maintien d’un matelas de financement confortable en raison d’une Demande en BDT toujours importante compte tenu de la hausse de l’appétit au risque des investisseurs, ainsi que les effets toujours visibles de la dernière sortie à l’international en mars dernier de 2,0 MM€.

L'encours global quotidien moyen (y compris les placements à blanc et avec prise en pension) ressort à 15,0 MMDH au T3-25, en stagnation par rapport au T3-24, mais toutefois plus élevé de plus de 10 MMDH par rapport à la moyenne des mêmes périodes entre 2020-2022.

Dans ces conditions et au terme du T3-25, le Trésor réalise plus de 90% de son besoin annuel. Ce dernier s’est établi à 71,7 MMDH à fin septembre 2025 contre un besoin de financement global de 77,1 MMDH en 2025E. Selon la Loi de Finances 2025, les tirages extérieurs devraient financer environ 90% du besoin de financement annuel du Trésor, soit 60 MMDH en 2025E.

Un niveau soutenu de l'offre du trésor en BDT orienté vers le MT

Léger recul des emprunts du Trésor sur le marché primaire des BDT...

Les souscriptions brutes du Trésor sur le marché des adjudications ont légèrement baissé de -3,9% à 38,4 MMDH au T3-25 par rapport à la même période de l'année précédente. Ce niveau est toutefois plus élevé de +42,2% par rapport à la moyenne trimestrielle observée durant la période 2020-2023 de 27,0 MMDH. En effet, l’argentier de l’Etat bénéficie toujours d’une Demande importante en BDT durant la même période sur le marché des adjudications, lui permettant de diversifier ses sources de financement entre endettement intérieur et extérieur. À cet effet, l’emprunt local a ainsi satisfait près de 52% du besoin global contre près de 11% estimé par la la Loi de Finances 2025.

Cette évolution baissière est plus importante au niveau des levées nettes du Trésor. Celles-ci sont passées de 25,0 MMDH au T3-24 à 11,1 MMDH au T3-25, et ce tenant compte des tombées en capital et en intérêt nettement plus importantes sur ce 3ème trimestre. Ces dernières sont passées de 14,9 MMDH à 27,3 MMDH durant la période étudiée.

… conjugué à un net intérêt du Trésor envers le segment MT

Après avoir atteint son pic avec un poids de plus de 70% des levées totales du Trésor en 2022, le poids du segment CT n’a cessé de reculer pour voir sa contribution baisser à seulement 8% durant le T3-25 contre 13% une année auparavant. L’intérêt du Trésor envers les maturités LT s’est également résorbé à 30% au T3-25 contre plus de 50% au T3-24, reflétant un intérêt plus prononcé vers les maturités moyennes suite au mouvement d’aplatissement de la courbe des Taux.

À cet effet, nous relevons une conversion de cette part vers le compartiment MT dont le poids a quasiment doublé à 62% au cours de ce trimestre contre seulement 36% une année auparavant. La poursuite de cette orientation vers le MLT reflète l’amélioration de la visibilité des investisseurs envers la croissance économique malgré une intensification des tensions géopolitiques à l’international et permet d’augmenter la duration moyenne du portefeuille obligataire du Trésor et de maintenir des niveaux normatifs en matière de tombées en BDT après le record enregistré en 2023. Notons que le Trésor a réduit de -3,0 MMDH ses opérations d’échange de BDT durant le T3-25, à près de 4,6 MMDH.

Un réajustement de l'aversion au risque des investisseurs

Une Demande en baisse mais toujours à des niveaux élevés sur le marché primaire des BDT ...

La Demande des investisseurs en BDT a affiché une baisse durant le T3-25 de près de -26% à 81,3 MMDH, contre plus de 110 MMDH une année auparavant. Celle-ci demeure toutefois à un plus haut des mêmes périodes entre 2020 et 2023. Malgré la relative atténuation des incertitudes commerciales à l’international, la confiance des investisseurs est restée fragile en raison des préoccupations croissantes liées aux tensions géopolitiques et aux récessions potentielles des partenaires économiques. À cet effet, la part de la Demande pour les maturités LT est passée de 41% au T3-24 à 22% à la fin de ce trimestre en faveur des maturités CMT. Après avoir représenté prés de 60% au T3-24, le poids du compartiment CMT n’a cessé d’augmenter pour représenter plus de 75% au T3-25.

… dans un contexte caractérisé par deux grandes tendances

Cette évolution de la Demande des investisseurs en BDT s’opère dans un contexte caractérisé par :

1. L’allègement du déficit de liquidité bancaire à moins de 125,0 MMDH à fin septembre 2025 contre 135,5 MMDH au T3-24. Rappelons que celui-ci a plus que doublé depuis début 2023. Notons que les banques et les institutionnels s’accaparent une part importante de la Demande en BDT sur le marché des adjudications ;
2. Un intérêt toujours visible vers de nouveaux produits de placement à l’instar des financements innovants considérés plus rémunérateurs, dans un contexte baissier des Taux. Ces derniers ont atteint 18,8 MMDH à fin octobre 2025 contre 35 MMDH prévus par la Loi de Finances 2025, soit un taux de réalisation de 54%.

Toutefois, nous observons la poursuite de l’intérêt prononcé des sociétés de gestion envers les BDT dans un contexte de maîtrise de l’inflation conjuguée à des anticipations de baisse des Taux en 2025E. En effet, l’actif sous gestion de la catégorie obligataire a augmenté de +18,1%, passant de 502 MMDH au T3-24 à 593 MMDH au T3-25.

Une évolution globalement baissière des taux au terme du T3-25

La confrontation « Offre / Demande » en BDT alimente la baisse des exigences de rentabilité...

Durant le T3-25, les Taux obligataires ont poursuivi leur tendance baissière compte tenu de l’intérêt toujours visible des investisseurs envers les BDT, confronté à une dynamique d’émission du Trésor moins active durant la même période. Plus en détails : 

• Un taux de satisfaction de la Demande des investisseurs en BDT à 47% durant le 3ème trimestre 2025, contre seulement 36% durant la même période en 2024, reflétant la volonté du Trésor de profiter de la liquidité du marché ;
• L’argentier de l’État s’est quasiment aligné avec ses prévisions en termes de souscription et affiche un taux de réalisation de ses besoins annoncés durant la même période à 96% au T3-25 contre un dépassement de 17% au T3-24 et moins de 90% durant le T3-23. 

…permettant un financement sans pression sur l’ensemble des segments

La tendance générale de l’évolution du marché des Taux au Maroc demeure baissière durant les trois premiers trimestres de l’année 2025. Cette évolution est principalement attribuée à la baisse des exigences de rentabilité des investisseurs dans un contexte de maîtrise du niveau de l’inflation. Rappelons que l’inflation moyenne des neuf premiers mois de l’année 2025 ressort à 0,9%, contre 1,1% sur la même période de l’année précédente. Plus en détails :

• Courbe primaire : Le mouvement baissier a concerne l'ensemble de la courbe primaire. Les baisses les plus
  importantes ont été enregistrées au niveau des maturités CT qui ont recule de -56,0 PBS en moyenne. Les Taux
  primaires ont ainsi atteint des plus bas depuis aout 2022 ;
• Courbe secondaire : Les maturités courtes ont connu des baisses de -32 PBS au T3-25. Concernant les maturités
  moyennes et longues, leurs rendements ont connu des baisses plus importantes sur la même période oscillant entre
  -35 PBS pour le compartiment MT et -53 PBS pour le compartiment LT.