Vue d'ensemble : creusement de plus de 17 MMDH du déficit budgétaire au T3-25
L’exécution budgétaire confirme un creusement visible du déficit à fin septembre 2025. Celui-ci s’établit à 52,8 MMDH, contre 35,6 MMDH un an auparavant, reflétant une progression des dépenses (+50,5 MMDH) supérieure à celle des recettes (+33,3 MMDH).
D’un côté, la dynamique fiscale reste robuste grâce à la performance de l’IS (+30,9%) et de l’IR (+16,8%) avec un taux de réalisation de 75% des prévisions de la LF 2025. Toutefois, les recettes non fiscales reculent (-1,9%), limitant partiellement l’effet de la hausse des autres sources de recettes fiscales.
Les dépenses ordinaires augmentent de 35,6 MMDH, tirées les dépenses de biens et services (+34,0 MMDH) et des intérêts de la dette (+6,7 MMDH). Les charges de compensation, quant à elles, se replient de -5,1 MMDH, grâce notamment au reflux des dépenses liées au butane, au sucre et à la farine.
La combinaison d’un solde ordinaire en repli et d’une accélération du budget d’investissement contribue à l’amplification du besoin de financement, qui atteint 71,7 MMDH, soit près du double du niveau observé en septembre 2024. Ce dernier a été financé à hauteur de 48% sur le marché international.
Besoin du trésor : un besoin brut moyen du trésor maîtrisé à 5 MMDH
Selon nos estimations, le besoin de financement brut du Trésor d’ici la fin de l’année 2025 devrait s’établir à 32,2 MMDH. Celui-ci est calculé comme suit :
- Le reliquat de financement du déficit budgétaire ainsi que les arriérés du Trésor, estimés par la Loi de Finance 2025 à 5,4 MMDH ;
- Un reliquat cumulé des tombées du Trésor restantes à fin 2025 de 26,8 MMDH, dont 26,9 MMDH sur le marché intérieur et un excédent de 127 MDH sur le marché extérieur.
Selon la LF-25, l’argentier de l’État devrait couvrir 17,2 MMDH de son besoin de financement brut sur le marché extérieur à fin 2025E. Ainsi, le reliquat de 15,0 MMDH serait satisfait sur le marché domestique d’ici la fin de l’année 2025. Par conséquent, le besoin de financement intérieur brut par mois est estimé à 5,0 MMDH à fin septembre 2025. Ce niveau, considéré très modéré, ne devrait pas induire de pressions sur les Taux de rendement sur le marché obligataire à l’échelle nationale.
Avis d'expert
À compter d’octobre 2025, nous relevons un recul de la liquidité institutionnelle sur le marché obligataire. À l’origine, le recours prononcé du Trésor aux financements innovants durant ce dernier trimestre afin de rattraper le faible taux de réalisation à fin septembre 2025 de 11% (3,8 MMH par rapport à un objectif de annuel de 35 MMDH). Parallèlement, la dynamique des levées sur le marché Actions et celui de la dette privée semblent aussi contribuer à cette situation.
Cet assèchement relatif de la liquidité a induit de légères tensions haussières sur les Taux. Néanmoins, nous croyons que ce mouvement demeure technique et limité dans le temps. La poursuite de la désinflation, les anticipations de normalisation du TD à MT et le retour des tombées du Trésor à des niveaux normatifs après le pic d’octobre devraient soutenir la tendance de fond baissière des Taux.
