Maroc Telecom : confirmation du scénario de croissance
En marge de la publication des résultats annuels 2025 de Maroc Telecom, nous avons procédé à : une autoévaluation de notre scénario de croissance exposé lors de notre dernière note de Recherche, une actualisation des prévisions sur la période 2026E-2027E et un ajustement du cours objectif du titre.
Au terme de cet exercice, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
- Les résultats 2025 de Maroc Telecom ressortent légèrement en deçà de nos prévisions initiales, particulièrement au niveau des bénéfices et du dividende. À l’origine, une hausse plus importante que prévu des amortissements en lien avec l’effort d’investissement soutenu du Groupe et un payout affiché de 50% contre une cible AGR de 70% ;
- L’année 2025 conforte notre scénario de croissance initial, exposé lors de notre dernière note de Recherche. Celui-ci anticipe un réajustement de la politique de distribution historique du Groupe afin de soutenir l’effort d’investissement relatif au déploiement de la stratégie nationale «Digital Morocco 2030» ainsi que l’organisation de la Coupe du Monde 2030 ;
- Durant la période prévisionnelle 2026E-2027E, nous avons précédé au relèvement du ratio CAPEX/CA à 23% contre 21% initialement. Notre marge d’EBE ressort désormais autour des 50% sur la même période contre 52% initialement. Enfin, le payout cible est révisé à 65% contre un niveau initial de 70%. Sur la base des bénéfices récurrents, le taux de distribution relatif à l’exercice 2025R s’élève à 62% ;
- Sur la base de l’actualisation de notre scénario de croissance du Groupe, nous avons procédé à une légère révision du cours objectif du titre. Celui ressort désormais à 100 DH contre 110 DH initialement. Par conséquent, nous maintenons notre recommandation de CONSERVER le titre Maroc Telecom ;
- Tenant compte des perspectives de croissance modérées de la capacité bénéficiaire de Maroc Telecom sur le MT, le rendement de dividende devient selon nous, le principal « driver » de la performance du titre en Bourse. Sur la base de notre cours objectif et d’un payout cible révisé à 65%, le D/Y moyen du titre ressort à 4,5% sur le MT. Il s’agit selon nous d’un niveau de rendement correct en mesure de soutenir un cours du titre autour des 100 DH.
Des réalisations légèrement en deça de nos prévisions
Les résultats 2025 de Maroc Telecom ressortent légèrement inférieurs à nos prévisions de croissance initiales, principalement au niveau du RNPG et du Dividende. Ces deux indicateurs affichent des taux de réalisation annuels respectifs de 94% et 83%.
Maroc : Un marché toujours sous pression…, mais soutenu par le relais « Data »
En 2025, les revenus au Maroc ressortent quasi-stables à 36,7 MMDH dans un contexte marqué par un cadre réglementaire relativement strict à l’égard de l’opérateur historique, notamment en matière d’offres et de promotions. L’activité Mobile Maroc évolue toujours sous pression avec un CA en repli de -4,7%. À l’origine, la poursuite de la cannibalisation de la voix classique par la Data et l’intensification croissante de la concurrence.
La Data constitue un relais de croissance pour l’activité Mobile Maroc sur le LT. En 2025, Ce segment affiche une croissance de +5,1% tandis que les revenus de la Data Fixe enregistrent une progression de +4,4%, soutenue par l’expansion du parc FTTH de +35% sur l’année 2025.
Afrique : Une résilience du profil de croissance…, mais à un rythme modeste
Dans un contexte règlementaire et fiscal moins favorable dans plusieurs pays de présence, Maroc Telecom parvient à maintenir une trajectoire haussière de ses revenus à l’international en 2025, soit +2,4% à 19,2 MMDH. Cette résilience de la croissance est alimentée par la montée en charge progressive des activités à plus forte VA. Il s’agit de la Data Mobile, de l’Internet Fixe et du Mobile Money qui compensent la tendance baissière de fond des terminaisons d’appels Mobile observée sur les marchés africains.
Préservation de la marge d’EBE au-dessus du seuil historique des 50%
Malgré les pressions concurrentielle et réglementaire, l'opérateur historique marocain arrive à préserver des niveaux de profitabilité attractifs, soit une marge d’EBE de 50,4% contre une moyenne historique 15 ans (2010-2025) de 52,4%. Cette capacité avérée du Management à défendre un tel niveau de profitabilité sur le LT reposerait en partie sur la marge de manœuvre des filiales en Afrique en termes d’optimisation de leurs charges opérationnelles, à l’image des activités au Maroc.
Un bénéfice récurrent et un dividende légèrement inférieurs à nos attentes
Le RNPG affiché de Maroc Telecom en 2025 ressort à 7,0 MMDH. Ce niveau exceptionnel tient compte de l’impact positif des rétrocessions financières issues de la transaction conclue en mars 2025 avec Wana Corporate. À l’issue de cet accord, le montant de l’indemnisation initiale a été réduit de 6,38 MMDH à 4,38 MMDH, soit une restitution de 2,0 MMDH de la part de Wana Corporate.
Sur une base récurrente, le RNPG ressort en dessous de nos attentes à 5,6 MMDH contre une prévision AGR de 6,0 MMDH. À l’origine, un taux de réalisation de 91% de l’EBITA en raison du poids relativement élevé des amortissements, soit 21% du CA 2025. Tenant compte d’un payout de 62% contre une cible AGR de 70%, le DPA ressort à 4,0 DH contre une prévision de 4,81 DH.
Maroc Telecom : Ajustement de nos prévisions 2026E-2027E
Une période 2026E-2027E sous le signe de l’investissement
Dans le cadre de la stratégie « Digital Morocco 2030 », le Royaume ambitionne d’accélérer le développement de ses infrastructures numériques durant les années à venir. L’objectif étant de soutenir la transformation digitale de l’économie marocaine tout en répondant aux exigences liées à l’organisation de la Coupe du Monde 2030.
À horizon 2030, ce programme prévoit le déploiement de 5,6 Mn de prises FTTH contre 1 Mn actuellement ainsi que l’introduction progressive de la 5G, avec un objectif de couverture de 70% de la population. Face à cette montée importante de l’usage de la Data, les opérateurs Télécoms devraient déployer un effort d’investissement soutenu à travers la modernisation continue des réseaux mobiles et l’extension accélérée de la fibre optique.
Comme évoqué lors de notre dernière note de Recherche (Maroc Telecom Résultats S1 25), cette nouvelle dynamique impliquerait un réajustement de la politique d’investissement de Maroc Telecom. Il s’agit d’un nouveau ratio cible CAPEX/CA autour des 23,0% sur la période 2026E-2027E, contre 21,0% retenu dans notre scénario initial. Parallèlement, nous retenons un payout cible prudent autour de 65%. Ce taux de distribution nous semble plus cohérent avec ce nouveau cycle d’investissement.
Tenant compte principalement de ce réajustement au niveau du CAPEX, notre cours objectif est révisé à 100 DH contre 110 DH précédemment. Sur la base du cours du titre en Bourse, nous recommandons de CONSERVER le titre.
Actualisation de notre scénario de croissance de Maroc Telecom
En marge de l’actualisation des prévisions de Maroc Telecom durant la période 2026E-2027E, nous ressortons avec les grandes tendances suivantes :
- Un chiffre d’affaires consolidé en progression annuelle moyenne modérée autour de +2,0%. Une trajectoire haussière des revenus soutenue par la montée en puissance des revenus Data ;
- Une marge EBE en légère consolidation par rapport à nos prévisions initiales, soit autour des 50%, contre une moyenne de 52% sur la période 2020-2024 ;
- Un ratio CAPEX/CA relevé à 23% en moyenne contre 21% initialement. Une situation qui reflète l’intensité du nouveau cycle d’investissement ;
- Un RNPG récurrent évoluant vers les 6,0 MMDH, soit un TCAM de +4,0% ;
- Un DPA revu à 4,5 DH en 2026E et à 4,6 DH en 2027E, sur la base d’un payout cible de 65%. Ce niveau de DPA est équivalent à un D/Y moyen de 4,8% sur la période étudiée.
