Recommandations

Comme anticipé lors de notre dernier rapport, le continue d’enregistrer de nouveaux records historiques en 2024. Au niveau des Emplois, la dynamique d’investissement que connaît le Royaume a propulsé le poids des crédits à l’équipement dans la structure globale des crédits à 21%, soit un plus haut de 15 ans. Sur le plan des Ressources, les dépôts clientèle affichent leur plus forte croissance depuis 2009, soit de +9,6%, soutenue par les effets de l’amnistie fiscale de 2024. Dans ces conditions, le poids des RAV dans la structure des dépôts franchit pour la 1ère fois la barre des 70,0%. Sur le volet de la Rentabilité, le ROE moyen du secteur dépasse, pour la 1ère fois depuis 2014, le seuil de référence des 12,0%.

Au terme de l’exercice 2024, il est réconfortant de constater que le secteur bancaire coté enregistre des réalisations quasiment en ligne avec nos prévisions initiales. Les taux de réalisation annuels du PNB, du RBE et du RNPG ressortent à 101%, 101% et 100% respectivement. Plus en détails, le PNB agrégé du secteur progresse de +12,8% à 91,4 MMDH, porté par la bonne dynamique de l’ensemble des lignes de métier. Grâce à l’implémentation continue du digital et à la bonne gestion du coût du risque, le RNPG progresse de manière plus que proportionnelle de +27,0% à 19,3 MMDH.

En marge de notre exercice d’actualisation des valorisations fondamentales des banques cotées, nous ressortons avec une capitalisation cible du secteur bancaire de 379 MMDH contre 320 MMDH initialement. Celle-ci offre un potentiel d’appréciation de +18%. À cet effet, nous recommandons aux investisseurs de surpondérer la poche « Banques » au niveau de leurs portefeuilles en Bourse.

Notre avis positif vis-à-vis du secteur bancaire coté est soutenu par deux arguments :

1) La révision à la hausse des prévisions de croissance des bénéfices sur la période 2024-2027E, à travers un TCAM de +8,4%, ramènerait le P/E 27E du secteur à 13,0x. Un niveau offrant une décote de 24% par rapport à la moyenne LT du secteur bancaire, soit de 17,0x ;
2) Les hausses des cours des valeurs bancaires en Bourse sont historiquement précédées par un réajustement haussier de leur niveau de rentabilité financière. Le franchissement du secteur bancaire d’un nouveau palier de ROE en 2024, libère un nouveau potentiel de performance boursière en 2025E.

Banques cotées : Environnement macro-économique et sectoriel

Révision à la hausse de la croissance économique nationale en 2025E

Selon les dernières prévisions de , la croissance économique devrait s’accélérer en 2025E à +4,6% après +3,8% en 2024. Cette évolution est nettement supérieure aux prévisions communiquées en mars dernier qui anticipaient une croissance de +3,9% pour l’année 2025E.

À l’origine de ce scénario, une révision à la hausse de la croissance de la VA non agricole à 4,5% contre 4,0%. Celle-ci est soutenue par les grands chantiers d’infrastructure et la dynamique de l’activité touristique. Aussi, la croissance de la VA agricole a été revue à la hausse, soit à +5,0% contre +2,5% initialement et -4,8% en 2024. Cette hypothèse tient compte d’une production céréalière de 44 MQx contre 35 MQx initialement prévu, en hausse de +41,0% par rapport à la campagne précédente. En 2026E, la croissance économique devrait se consolider à +4,4% traduisant le retour à la normale de la récolte céréalière autour d’une moyenne de 50 MQx.

Maroc : croissance des principaux agrégats économiques 2022E - 2025E

Après une quasi-stagnation en 2023, les échanges extérieurs se redressent en 2024 à travers des exportations en hausse de +5,8% à 455 MMDH et des importations en hausse de +6,4% à 761 MMDH. Malgré l’allègement de la facture énergétique de -6,5% à 114 MMDH, la hausse des importations est portée par les Biens d’Équipement, les PF de consommation et les Demi Produits. Les exportations sont tirées par la bonne dynamique des ventes des Phosphates du secteur Automobile. Au terme de l’année 2024, le déficit commercial s’est alourdi de +7,3% à 307 MMDH. Les recettes voyages s’améliorent de +7,5% à 11,0 MMDH grâce à des arrivées touristiques records, soit plus de 17,4 Mn de visiteurs sur la même année. Les transferts MRE maintiennent leur cap haussier à plus de 117 MMDH, soit une croissance de +2,1%. Pour sa part, le flux net des IDE ressort à 17,2 MMDH en hausse de +55,4%. Au final, les Avoirs Officiels de Réserve de Bank Al-Maghrib ressortent à 375 MMDH couvrant plus de 5 mois d’importations de Biens & Services à fin 2024.

À fin avril 2025, les échanges de biens poursuivent leur progression (+1,2% pour les exportations à 154,1 MMDH et +9,1% pour les importations à 263,0 MMDH) et le déficit commercial se creuse de +20,0% à 109 MMDH. Les recettes voyages progressent de +7,5% à 34,4 MMDH tandis que les transferts MRE se replient de -3,7% à 35,9 MMDH. Le flux net des IDE affiche une performance de +37,2% à 11,1 MMDH. Dans ces conditions, les Avoirs Officiels de Réserve de Bank Al-Maghrib ressortent à 390,7 MMDH couvrant plus de 5 mois d’importations de Biens & Services à fin avril 2025.

Le super cycle d'investissement du Maroc dynamise la croissance des crédits

À fin mai 2025, les crédits bancaires progressent de +4,4% en glissement annuel à 1.145 MMDH (+48,0 MMDH). Cette évolution demeure en ligne avec celle de 2024, portée par le super cycle d'investissement que connaît le Maroc :

  • Les crédits à l’équipement s’accélèrent de +19,5% à 253,6 MMDH (+41,3 MMDH) après +17,9% en 2024 et +12,9% en 2023. Les crédits à l’équipement confirment leur reprise de +6,2% entamée en 2022 après 2 années successives de baisse durant 2020-2021. Les secteurs Industries, Energies et BTP ont contribué positivement à cette dynamique de croissance ;
  • Les crédits promoteurs s’accélèrent de +6,9% à 59,5 MMDH (+3,9 MMDH), soit la plus forte hausse depuis 2017. Cette croissance confirme la reprise entamée en 2024 (+5,7%) après une baisse cumulée de -8,8% sur la période 2020-2023. À l’origine de cette performance, les retombées positives du Programme d’Aide Directe au Logement qui a permis de stimuler la Demande au sein du secteur immobilier à compter de 2024. Après un repli sensible de -19,0% en 2022, les mises en chantier ont entamé une reprise solide de +59,4% en 2023. Ces derniers poursuivent leur dynamique de croissance en 2024 à travers une hausse de +39,6% au terme de l’année 2024. À noter que ce programme a suscité un vif intérêt auprès des Marocains résidant à l’étranger qui représentent près de 25% du total des bénéficiaires dont le nombre s’élève à 54.000 à fin juin 2025 ;
  • Les crédits à la consommation enregistrent une hausse de +2,5% à 59,8 MMDH (+1,4 MMDH) et ce, après +1,3% en 2023. Cette croissance est nettement inférieure à la moyenne annuelle de +5,1% observée sur la période 2015-2019. À l’origine, les impacts long terme de la crise sanitaire et de la période inflationniste, qui pèsent sur le moral et la capacité d’endettement des ménages. À cet effet, l’indice de confiance des ménages du ressort à des plus bas de 46,6 pts au T1-25 contre une moyenne 2018-2019 (Pré-Covid) de 80,4 pts ;
  • Les crédits à l’habitat affichent une reprise de +2,5% à 251,1 MMDH (+6,1 MMDH) après une phase de décélération de la croissance durant la période 2021-2024. Ce retour de dynamisme est soutenu par les retombées positives du Programme d’Aide Directe au Logement. À noter que ce niveau de croissance est en deçà de la moyenne10 ans observée durant la période 2015-2024, soit de +3,9%. La reprise des mises en chantier à compter de 2023 ainsi que l’assouplissement monétaire de BAM devrait soutenir la reprise des crédits à l’habitat en 2025E. À noter que le TD de BAM affiche une baisse cumulée de -75 PBS depuis juin 2024 pour s’établir à 2,25% en mars 2025 ;
  • Les crédits de trésorerie se stabilisent autour des 243,2 MMDH (-0,4%). Le manque de dynamisme de ce segment s’expliquerait par un effet de normalisation des niveaux de BFR des entreprises au Maroc dans un contexte marqué par la détente continue des prix des matières premières à l’internationale. À titre indicatif, le prix du baril de Brent est passé d’une moyenne de 99,0 $ en 2022 à 79,9 $ en 2024 puis à 71,0 $ durant les 5 premiers mois de 2025.

Un environnement des taux favorable à l'accélération des crédits bancaires

La dynamique des crédits bancaires à fin mai 2025 s’est traduite par une légère évolution de leur structure avec des variations comprises entre -1,4 pts et +2,8 pts. Plus en détails, nous relevons les constats suivants :

  • Le poids des crédits à l’équipement gagne +2,8 pts passant de 19,4% à fin mai 2024 à 22,2% à fin mai 2025, soit le plus haut historique. Cette progression s’est opérée principalement au détriment des crédits de trésorerie perdent -1,0 pt passant de 22,3% à 21,2% et des Autres crédits qui perdent -1,4 pts passant de 25,2% à 23,8% ;
  • Le poids des crédits immobiliers recule de -0,3 pt passant de 27,9% à 27,6% et celui des crédits à la consommation baisse légèrement de -0,1 pt passant de 5,3% à 5,2% et durant la période étudiée.

Les conditions de financement de l’économie, principalement celles afférentes au Trésor demeurent avantageuses. La baisse des Taux obligataires se poursuit durant cette première période de l’année 2025. Rappelons que Bank Al-Maghrib a décidé de maintenir inchangé son TD à 2,25% lors de sa 2ème réunion de politique monétaire de l’année 2025 et ce, après deux baisses successives en décembre 2024 et en mars 2025 de -25 PBS chacune. Une orientation soutenue par un contexte désinflationniste au Maroc. En effet, l’inflation au Maroc ressort à +0,7% en avril et à +0,4% en mai bien en dessous de l’objectif de stabilité des prix fixé à 2,0%. Parallèlement, l’inflation sous jacente confirme à son tour cette tendance en s’établissant en dessous des 1,1% en mai 2025.

Les Taux débiteurs continuent d’intégrer la baisse cumulée du TD de -75 PBS depuis juin 2024. Ces derniers affichent un repli de -45 PBS à 4,98% au T1-25 et ce, depuis le démarrage du cycle accommodant de Bank Al-Maghrib. Les crédits bancaires devraient afficher une nette accélération de +6,2% et +6,1% respectivement en 2025E et 2026E.

Le poids des dépôts non rémunérés franchit pour la première fois la barre des 70%

Sur une base sociale, les dépôts clientèle progressent de +9,6% en glissement annuel à fin 2024 à 1.279 MMDH, soit +111,8 MMDH. Il s’agit de la plus forte croissance des dépôts au Maroc observée au cours des 15 dernières années. La hausse des dépôts en 2024 est portée par les RAV qui progressent de +11,3% à 900,9 MMDH, soit de +91,8 MMDH, profitant des dépôts additionnels générés par l’opération d’amnistie fiscale. Pour leur part, les dépôts rémunérés augmentent à un rythme moins important de +5,6% à 375,7 MMDH, soit un surplus de +20,0 MMDH.

Au final, le poids des RAV se renforce dans la structure des dépôts de +1,1 pts passant de 69,5% en 2023 à 70,6% en 2024. Cette évolution s’est opérée au détriment des comptes d’épargne dont le poids baisse de -1,0 pt à 14,6% et des DAT dont le poids continue de reculer de -0,3 pt à 10,3%. Le poids des RAV dans le total des dépôts enregistre ainsi un nouveau plus haut historique au titre de l’année 2024.

Le mouvement d’aplatissement de la courbe obligataire depuis le début de l’année pourrait s’accélérer davantage durant le second semestre 2025. Un scénario soutenu par l’ajustement mécanique des taux courts face aux anticipations de baisse de TD et de la relative inertie des taux longs dans un contexte de faible inflation.

Cette tendance baissière des Taux serait soutenue par les facteurs suivants: (1) La baisse des exigences de rentabilité des investisseurs dans un contexte de reflux des pressions inflationnistes. Ainsi, l’inflation a été revue à la baisse pour la 5ème fois consécutive à 1,0% pour 2025, (2) Une bonne maîtrise de l’Offre du Trésor sur le marché intérieur tenant compte de la récente sortie à l’international et d’une situation confortable des finances publiques et enfin, (3) Une anticipation de la poursuite de la politique accommodante en 2025.

Réalisations des banques cotées au Maroc

Résultats agrégés des banques cotées : annuels 2024 vs. T1-2025

En 2024, le secteur bancaire coté affiche un PNB agrégé de 91,6 MMDH (+10,4 MMDH) en hausse de +12,8% :

  • La marge d’intérêt s’améliore de +6,3% (+3,3 MMDH) grâce à un effet volume positif avec une légère amélioration de la marge d’intermédiation. À noter que les crédits consolidés du secteur coté progressent de +4,6% en 2024 ;
  • La marge sur commissions progresse de +5,6% (+880 MDH) soutenue par la montée en charge des activités du commerce international, des filiales spécialisées et de l’usage croissant des services digitaux par les clients ;
  • Les activités de marché enregistrent une forte hausse de +48,3% (+6,2 MMDH) après +51,7% en 2023. À l’origine, un contexte de Taux favorable conjugué à la poursuite de l’amélioration de l’activité change.

L’optimisation continue des coûts grâce au Digital Banking conjuguée à la bonne dynamique du PNB (+12,8%) a permis la baisse du coefficient d’exploitation de -4,5 pts à 42,8%. Le coût du risque augmente de +9,8% en 2024 et ce, après +24,6% en 2023 sous l’effet de la dégradation du risque souverain en Afrique. Au final, les banques cotées affichent un RNPG en hausse de +27,0% à 19,3 MMDH en 2024, offrant un ROE élevé de 12,3%.

À fin mars 2025, les réalisations des banques cotées maintiennent leur tendance haussière de fond, à travers un PNB en hausse de +10,3% et un RNPG en amélioration +18,7% à 5,6 MMDH. Des réalisations portées par la solide performance des activités de marché dans un contexte de Taux toujours favorable.

Banques cotées : compte de résultat agrégé 2023-2024

Au titre de l’exercice 2024, les banques cotées ont maintenu leur effort de distribution à travers une hausse du dividende de +17,1% à 9,6 MMDH. Une évolution justifiée par la solide progression des bénéfices dans un contexte où le payout moyen du secteur se maintient au-dessus des 70%. Le D/Y 24 moyen du secteur coté s’élève à 3,7%, supérieur de +90 PBS par rapport au rendement benchmark des taux BDT 5 ans.

Des réalisations 2024 en ligne avec nos prévisions de croissance

Au terme de 2024, le secteur bancaire coté affiche des réalisations quasiment alignées sur nos prévisions de croissance publiées lors de notre dernier rapport :

  • Le PNB du secteur progresse de +12,8% à 91,6 MMDH contre une prévision AGR de +11,9% à 90,8 MMDH. Il s’agit d’un taux de réalisation de 101%. Cette surperformance est justifiée par un comportement meilleure que prévu de la marge d’intérêt grâce à un « effet taux » positif ;
  • Le COEX ressort à 42,8% quasiment en ligne avec notre prévision de 42,7%. Le CDR affiche une hausse de +9,8% à 15,9 MMDH en ligne avec notre prévision de 16,0 MMDH, soit un taux de CDR de 126 PBS contre une prévision initiale de 127 PBS ;
  • Le RNPG du secteur bancaire coté ressort en hausse de +27,0% à 19,3 MMDH identique à notre prévision publiée initialement.

Banques cotées : résultats 2024 vs. prévisions AGR 2024E

  • Au niveau du PNB, l'ensemble des banques cotées affichent des réalisations 2024 supérieures ou en ligne avec nos prévisions, à l’exception de BCP. Une situation justifiée par des prévisions relativement optimistes concernant les activités de marché de la banque ;
  • Au niveau de la capacité bénéficiaire, l’ensemble des banques cotées affiche des réalisations 2024 supérieures à nos prévisions, à l’exception de BCP et BMCI. Un décalage justifié par la hausse plus importante que prévu du CDR et de la composante IS.

Une forte croissance du PNB... tirée par la performance des activités de marché

En 2024, le PNB agrégé des banques cotées progresse de +12,8% à 91,6 MMDH. Après une hausse de +13,1% en 2023, cette croissance, largement au-dessus du TCAM 18-22 (+4,1%), est portée par les activités de marché. Plus en détails :

  • Marge d’intérêt : Principal contributeur aux revenus du secteur bancaire coté avec un poids de 61,1% dans le PNB et une progression de +6,3% (+3,3 MMDH). Cette évolution s’explique par un effet volume tiré par les crédits à l’équipement. La marge d’intermédiation, quant à elle, s’améliore légèrement de +8,0 PBS à 4,82% ;
  • Marge sur commissions : Une amélioration de +5,6% en 2024 (+880 MDH) portée par la bonne dynamique de l’activité monétique, des filiales spécialisées et l’accroissement de l’usage des services digitaux par les clients ;
  • Résultat des activités de marché : Le résultat des activités de marché augmente de +48,3% (+6,2 MMDH) après une croissance de +51,7% une année auparavant. À l’origine, la performance du portefeuille de Taux qui a bénéficié de cycle monétaire accommodant de BAM, soit 2 décisions de baisses du TD de -25 PBS chacune en 2024. Aussi, l’augmentation des volumes de change des clients Corporate, de plus en plus impactés par la hausse de la volatilité des devises, a soutenu les résultats de l’activité Change au Maroc.

Les 3 grandes banques universelles à savoir Attijariwafa bank, BCP et BOA, affichent des croissances respectives de +15,2%, +12,4% et +10,4%. Des performances portées par le résultat des activités de marché. CIH, BMCI et CDM affichent des croissances respectives de +6,1%, +10,2% et +12,9% principalement grâce à l’appréciation de la marge d’intérêt. Plus en détails, BMCI a bénéficié d’une amélioration de la marge d’intermédiation tandis que CIH et CDM ont profité d’un effet volume. En tant que nouvelle banque « challenger », CFG Bank maintient une croissance élevée de +43,2%.

La contribution du résultat des activités de marché se renforce dans la structure du PNB des banques cotées de +5,0 pts passant de 15,8% en 2023 à 20,8% en 2024. Une montée en charge qui s’est opérée au détriment du poids de la marge d’intérêt (-3,7 pts à 61,1%) et de la marge sur commissions (-1,2 pts à 18,1%). La quote-part des activités de marché dans le PNB des banques cotées, dépasse pour la 1ère fois celui de la marge sur commissions en 2024. Cette activité devient ainsi le 2ème contributeur au PNB du secteur bancaire coté après la marge d’intérêt.

Le COEX du secteur bancaire coté atteint un plus bas historique

Depuis 2018, force est de constater une maîtrise continue des charges générales d’exploitation, en ligne avec la vision affichée des Groupes bancaires. Cette tendance a été accélérée par la croissance du PNB sur la période 2023-2024, soit d’en moyenne +12,9% par an :

  • Les frais de gestion récurrents affichent une croissance maîtrisée d’en moyenne +3,5% entre 2018 et 2024. Il s’agit d’une variation 2 fois inférieure à celle du PNB qui ressort à +7,3% durant la même période ;
  • Le coefficient d’exploitation récurrent poursuit sa tendance baissière de fond, passant d’un plus haut de 53,0% en 2018 à 42,8% en 2024, soit un plus bas historique de plus de 10 ans. Il s’agit d’une baisse cumulée considérable de -10,2 pts sur une période de 6 ans allant de 2018 à 2024.

En 2024, nous relevons une amélioration généralisée du coefficient d’exploitation au sein du secteur bancaire coté :

  • Les ratios des 3 grandes banques cotées s’améliorent sensiblement grâce à la forte hausse des activités de marché. Attijariwafa bank affiche le meilleur ratio du secteur à 36,1% en baisse de -4,6 pts soutenu par son plan d’économie des charges reposant sur le digital. Le COEX de la BCP s’allège de -4,1 pts à 45,1% grâce à l’optimisation du réseau de distribution et celui de BOA s’améliore de -5,5 pts à 46,4% grâce à ses mesures d’efficacité opérationnelles ;
  • Le COEX de CIH Bank ressort à 43,9% en légère baisse de -0,7 pt. BMCI et CDM améliorent leur COEX à 59,1% (-4,6 pts) et 48,6% (-6,0 pts) respectivement. Il s’agit d’une normalisation progressive après une hausse importante des charges liée aux investissements informatiques pour BMCI et de la non récurrence des frais d’autonomisation, du don au Fonds Spécial Séisme et du contrôle fiscal pour CDM ;
  • CFG Bank affiche un ratio en phase de normalisation progressive à 58,8% après 66,0% en 2023 et 77,3% en 2022.

Amélioration du taux de contentieux au Maroc après quatre années de dégradation

Après 4 années de hausse sur la période 2020-2023, le taux de contentieux du secteur bancaire coté s’améliore passant de 8,69% en 2023 à 8,45% en 2024. À l’origine, une croissance des créances en souffrance inférieure à celle des crédits à la clientèle, soit +2,7% contre +5,6% respectivement. Le taux de contentieux demeure largement supérieur à la moyenne pré-Covid 2016-2019 soit de 7,49%.

Le taux de couverture des CES par les provisions se renforce passant de 67,8% en 2023 à 69,0% en 2024. Cet indicateur se situe légèrement en dessous de la moyenne observée durant la période pré-Covid 2016-2019, soit de 69,6%.

Au niveau social, nous assistons en 2024 à une baisse du taux de contentieux du secteur bancaire coté au Maroc pour la 1ère fois depuis 2018. Celui-ci passe de 8,69% à 8,45%, soit une baisse de -24 PBS. Cette évolution a été tirée par CDM, BOA, Attijariwafa bank et CFG Bank qui ont amélioré leur taux de contentieux. Les banques CIH Bank et BMCI accusent, quant à elles, une dégradation de leur taux de contentieux.

Au niveau consolidé, le CDR affiche un retournement de tendance post-Covid à travers une augmentation de +24,6% en 2023 (+2,9 MMDH) puis de +9,8% en 2024 (+1,4 MMDH). Cette hausse s’expliquerait par la montée du risque souverain au iveau de certains pays de présence en Afrique, notamment l’Egypte, le Cameroun et le Gabon ainsi que par une politique de provisionnement prudente et proactive dans un contexte mondial instable.

Hausse du coût du risque tirée par la nouvelle politique du groupe BCP en la matière

Sur une base consolidée, le taux du CDR du secteur bancaire coté poursuit sa tendance haussière passant de 120 BPS en 2023 à 126 PBS en 2024 contre une moyenne de 82 PBS durant la période 2017-2019. En effet, les niveaux pré-Covid du CDR ne constitueraient plus une référence pour le futur et ce, dans un contexte international de plus en plus incertain. Il s’agit des risques liés : aux tensions géopolitiques, à la souveraineté énergétique ainsi qu’au changement climatique.

Banques cotées : comparatif des taux du coût du risque

Sur la base des évolutions du coût du risque (CDR) des banques cotées en 2024, nous relevons les constats suivants :

  • Attijariwafa bank enregistre une légère hausse de +5,7% de son CDR, soit +228 MDH suite à une provision supplémentaire liée à la dégradation de la notation du Gabon. BCP et BOA accusent une hausse de leur CDR de +15,6% (+838 MDH) et de +15,2% (+420 MDH) respectivement. Il s’agit d’une politique de provisionnement prudente et proactive ;
  • Après plusieurs années de forte croissance, à travers un TCAM des crédits de +16% sur 2017-2022, le CDR de CIH Bank a plus que doublé en 2023 passant de 590 MDH à 1.281 MDH suite à des anomalies dans l’activité factoring. En 2024, celui-ci s’améliore de -16,3% à 1.072 MDH, soit un taux de CDR de 100 PBS après 134 PBS en 2023 et une moyenne de 63 PBS sur 2021-22. Les niveaux actuels constitueraient une nouvelle référence selon le Management
  • Le CDR de CDM se replie de -10,5% grâce à une amélioration du taux de contentieux et une baisse des créances en souffrance en 2024. BMCI accuse une hausse de son CDR de +27,9%, équivalent à un taux de 121 PBS. L’objectif étant de renforcer ses provisions sur les créances en souffrance du portefeuille « crédit à la consommation » ;
  • Le CDR de CFG Bank évolue de +65,2% à 41 MDH, soit un taux de 23 PBS. C’est un niveau relatif maîtrisé du fait de son positionnement sur des segments peu risqués (Crédits immobiliers acquéreurs et Crédits d’investissement aux Moyennes et Grandes entreprises). À noter que la banque demeure en phase de développement de ses activités.

Une rentabilité financière du secteur qui franchit un nouveau palier

Post-Covid, le secteur bancaire coté a connu une solide reprise de ses bénéfices, passant de 7,1 à 19,3 MMDH durant la période en 2020-2024, soit un TCAM de +28,2%. Le profil de croissance des bénéfices récurrents du secteur a presque doublé, passant d’un TCAM de +5,0% sur 2016-2019 à +9,6% durant la période 2019-2024. Ce constat atteste à la fois de la résilience du Business Model des grands groupes bancaires au Maroc et de la qualité de gestion du Top-Management. Au final, la rentabilité des fonds propres des banques cotées s’améliore de +2,0 pts passant de 10,7% en 2023 à 12,7% en 2024. Un ROE qui dépasse sensiblement la moyenne Pré-Covid 2017-2019 de 10,4%.

Au niveau des grands Groupes bancaires cotés, dont les fonds propres sont supérieurs à 25 MMDH, Attijariwafa bank affiche le niveau de rentabilité le plus attractif à 15,8% en 2024 suivi de BOA à 12,3% puis de BCP à 10,4%. Concernant les banques cotées dont les fonds propres se situent entre 7 et 8 MMDH, CIH Bank enregistre le meilleur ROE à 12,1% suivi de CDM à 9,9%. La BMCI affiche toujours le ROE le plus faible du secteur bancaire coté à 4,5%, pénalisée par le poids élevé des frais de gestion. En 2024, le COEX de la BMCI ressort à 59,1% largement supérieur à celui du secteur bancaire coté de 42,8%. Avec des fonds propres de 1,8 MMDH, CFG Bank affiche un ROE de 15,1% en 2024 après un niveau de 13,2% en 2023 et de 5,4% en 2022.

Un dividende en nette progression... soutenu par la croissance des bénéfices

Le secteur bancaire coté maintient une politique de dividende généreuse au titre de l’exercice 2024 :

  • Après une baisse limitée de -4,1% en 2020, nous avons assisté à une solide reprise des dividendes de +24,2% à 7,2 MMDH en 2021, de +5,3% à 7,6 MMDH en 2022 et de +8,4% à 8,2 MMDH en 2023.
  • En 2024, le secteur coté a maintenu son effort de rémunération des Actionnaires à travers un payout (base sociale) au-dessus des 70%. Ainsi, les dividendes agrégés des banques cotées progressent de +17,1% à 9,6 MMDH.

L’analyse de l’évolution des dividendes des banques cotées fait ressortir les constats suivants :

  • Les Groupes Attijariwafa bank, BCP, BOA et CDM ont annoncé au titre de l’exercice 2024 des hausses respectives de leur DPA de +15,2%, +5,0%, +42,9% et +21,9%. À noter que la BOA a distribué les dividendes en 2024 en partie sous forme de cash (5 DH/action) et en partie sous forme d’actions gratuites (5 DH/action) ;
  • CIH Bank et CFG Bank préservent en 2024 leur dividende normatif annoncé au titre de l’exercice 2023, soit des DPA respectifs de 14,0 DH et 3,3 DH ;
  • Le DPA annoncé par la BMCI a été maintenu à 18 DH en 2024. Ce dernier demeure toujours inférieur aux niveaux historiques de 30 DH. Une situation qui pèse sur la dynamique du titre en Bourse.

Banques cotées : Perspectives de croissance & multiples boursiers 2025E - 2027E

Révision à la hausse des prévisions de croissance sur la période 2025E-2027E

En marge de notre exercice d’actualisation des prévisions de croissance du secteur bancaire coté et tenant compte des
réalisations à fin mars 2025, nous avons procédé aux révisions suivantes :

  • Relèvement de la croissance du PNB consolidé des banques cotées en 2025E à +7,2% contre +5,6% initialement. À
    l’origine, la solide performance du résultat des activités de marché. Durant la période 2026E-2027E, nous anticipons
    une progression moyenne du PNB de +4,9% portée par la bonne dynamique de l’activité crédit ;
  • Amélioration plus rapide que prévue du coefficient d’exploitation pour s’établir en moyenne à 41,2% sur la période
    2025E-2027E contre 42,8% en 2024R. Ce scénario est justifié par la croissance soutenue du PNB comparativement
    aux frais de gestion, soit des TCAM respectifs de +5,7% contre +4,0% sur la période 2024-2027E ;
  • Progression moins rapide que prévu du coût du risque, soit +0,7% en 2025E contre +2,1% prévue initialement. Cette
    révision est justifiée par l’amélioration du contexte économique au Maroc, en Egypte et au Cameroun. Sur la période
    2025E-2027E, le CDR afficherait un TCAM de +1,5%. Le taux du CDR devrait ainsi se normaliser progressivement
    pour atteindre 108 PBS à horizon 2027E, soit des niveaux comparables à 2022 ;
  • Révision à la hausse de la croissance du RNPG à +12,2% en 2025E contre +7,4% initialement. En effet, les banques
    bénéficieront d’une dynamique positive de leur PNB combinée à une bonne maîtrise de leur frais de gestion et CDR.
    À horizon 2027E, le RNPG du secteur franchirait les 24,0 MMDH, soit un TCAM cible de +6,6% sur 2025E-2027E.

Des valorisations en nette amélioration grâce à la force de la croissance

Sur la base de notre scénario de croissance des banques cotées durant la période 2025E-2027E et tenant compte de la performance boursière du secteur depuis le début de l’année de +17,8%, nous ressortons avec deux constats :

  • Grâce à une croissance annuelle moyenne des bénéfices de +8,5% sur la période prévisionnelle étudiée, le secteur bancaire continuerait à améliorer ses multiples de valorisation. Le P/E pondéré du secteur ressort à 13,4 en
    moyenne sur 2025E-2027E contre un niveau normatif de 18,0x sur 2014-2024. Il s’agit d’une décote de -25% ;
  • Sur la base d’un payout moyen normatif de 68%, le D/Y du secteur ressort à 3,5% en moyenne sur 2025E-2027E. Un niveau supérieur de +100 PBS au rendement des BDT 5 ans de 2,50% (en date du 30 juin 2025).

En termes de positionnement des titres bancaires en Bourse sur la période 2025E-2027E, nous relevons deux constats :

  • À l’exception de CFG Bank qui dispose d’un positionnement relativement différent des banques matures, force est de constater une corrélation positive entre la rentabilité financière (ROE) et le multiple des fonds propres (P/B). Les titres Attijariwafa bank et BOA sont les mieux valorisés en Bourse à travers un couple « ROE-P/B » de « 15,3%-1,95x » et de « 12,5%-1,86x » respectivement ;
  • Attijariwafa bank et BCP se distinguent à travers un P/E moyen entre 11,5x et 13,3x durant la période 25E-27E conjugué à un VMQ supérieur à 22 MDH. CFG Bank affiche un P/E décalé par rapport au secteur, soit de respectivement 20,1x et 13,4x. Une situation justifiée par le positionnement de la banque en tant que nouvel entrant sur le marché.

Banques cotées : fiches valeurs

Attijariwafa bank : un groupe au cœur de la nouvelle dynamique d'investissement au Maroc

  • Après deux années de forte croissance de plus de +15% par an sur 2023-2024, le PNB de devrait poursuivre sa progression à travers un TCAM de +5,9% durant 2024-2027E. Un scénario soutenu par le positionnement fort du Groupe au sein de l’économie marocaine lui permettant de capter l’essentiel de la nouvelle dynamique d’investissement du Royaume. À noter que la banque s’accapare une PDM dominante sur les crédits Corporates, soit autour des 40,0% ;
  • Le COEX poursuivrait son amélioration passant de 36,1% en 2024 à une cible de 34,4% en 2027E, soit un gain de 1,7 pts. À noter que l’optimisation des coûts est soutenue par l’adoption croissante des plateformes digitales par les clients ;
  • Le coût du risque afficherait une baisse de -3,5% en 2025E grâce à l’amélioration de l’environnement économique au Maroc et dans certains pays de présence en Afrique. Cet indicateur afficherait un TCAM de +1,7% durant la période 2025E-2027E, équivalent à un taux cible de 75 PBS en 2027E contre une moyenne de 70 PBS sur 2012-2019 ;
  • Le RNPG franchirait la barre des 10,0 MMDH en 2025E. Dans cette perspective, le titre se traite à des multiples très attractifs. Le P/E 27E ressort à 12,4x offrant une décote de 27% par rapport à la moyenne 10 ans du secteur bancaire, soit de 17,0x. Sur la base d’un TCAM normatif du DPA de +5,0%, le D/Y moyen du titre ressort à 3,1% durant la période 2025E-2027E.

BCP : franchissement de la barre des 5,0 MMDH de bénéfices dès 2026E

Après une croissance moyenne de +11,5% durant la période 2023-2024, poursuivrait sa dynamique à travers un TCAM de son PNB de +5,0% durant la période prévisionnelle 2024-2027E ;

  • Après avoir atteint 45,1% en 2024, le COEX poursuivrait sa tendance baissière pour atteindre 43,2% à horizon 2027E, soit une amélioration de -1,9 pts. À l’origine, l’impact favorable du Digital Banking qui permet une amélioration des niveaux de productivité du réseau de distribution ;
  • Le CDR afficherait une légère hausse de +1,0% à 6,3 MMDH en 2025E, soit un taux de CDR de 188 PBS. À horizon 2027E, cet indicateur se stabiliserait autour des 6,3 MMDH, soit un taux de CDR de 175 PBS contre 108 PBS pour le secteur. À l’origine de cet écart, la politique de provisionnement prudente et proactive du Groupe ;
  • Le RNPG franchirait pour la 1ère fois la barre des 5,0 MMDH à horizon 2026E pour atteindre 5,4 MMDH en 2027E. Ainsi, le titre se traite à un P/E 27E de 10,9x contre une moyenne 10 ans du secteur bancaire de 17,0x, soit une décote de 36%. Avec un DPA moyen cible de 12,2 DH, le D/Y ressort à 4,2% durant la période prévisionnelle 2025E 2027E, soit l’un des meilleurs rendements des grandes capitalisations du marché marocain.

BOA: une activité soutenue par le financement des projets d’infrastructure

Le Groupe BOA devrait afficher une croissance annuelle moyenne de son PNB de +4,9% durant la période 2025E-2027E. Cette croissance est portée par l’engagement du Groupe dans le financement de grands projets d’investissement au Maroc ;

  • Après une baisse cumulée de -12,6 pts sur la période 2019-2024, le COEX poursuivrait sa tendance baissière de 1,8 pts à 44,6% à horizon 2027E. Le Top Management a exprimé sa volonté de poursuivre ses efforts au niveau de l’efficacité opérationnelle malgré les exigences relatives aux investissements IT ;
  • Nous nous attendons à une hausse annuelle moyenne maîtrisée du coût du risque de +1,9% durant la période 2025E-2027E, soit un taux cible de 116 PBS contre 129 PBS en 2024 ;
  • La capacité bénéficiaire atteindrait 4,2 MMDH à horizon 2027E. À cet effet, le titre se traite à un P/E 27E de 14,4x affichant une décote de 15% par rapport au niveau normatif du secteur bancaire marocain de 17,0x. Sur la base d’un DPA stable de 10 DH, le D/Y du titre ressort à 3,6% durant la période 2025E-2027E en ligne avec la moyenne du secteur bancaire coté.

CIH BANK : Les 1,0 MMDH de bénéfices en ligne de mire pour 2025e

  • Après une croissance de +12,8% sur la période 2017-2024, devrait revenir à un TCAM plus normatif de son PNB durant la période prévisionnelle 2025E-2027E, soit de +7,5%. Notre scénario est soutenu par une dynamique commerciale favorable conjuguée à la bonne tenue des activités de marché ;
  • Le coefficient d’exploitation poursuivrait sa tendance baissière pour atteindre un niveau cible de 42,9% à horizon 2027E. Il s’agit d’un gain de 1,0 pt par rapport à 2024. Cette évolution est justifiée par la hausse maîtrisée des frais de gestion par rapport à la dynamique du PNB durant la période étudiée ;
  • Après une normalisation autour des 63 PBS sur 2021-2022 (523 MDH en moyenne), le taux du CDR enregistre une montée en charge à 134 PBS en 2023 (1,3 MMDH) suite à des anomalies concernant l’activité Factoring. En 2024, ce taux se normalise à 100 PBS suite au recouvrement des créances, soit un montant de 1,1 MMDH. Par mesure de prudence, nous anticipons une stabilisation du CDR à 1,1 MMDH à horizon 2027E équivalent à un taux de 83 PBS ;
  • Le RNPG franchirait les 1,0 MMDH dès 2025E et se situerait autour des 1,2 MMDH à horizon 2027E. Il s’agit d’un TCAM de +12,3% durant la période 2024-2027E. À cet effet, le titre se traite à un P/E 27E de 11,7x contre un niveau normatif de 17,0x pour le secteur bancaire. Tenant compte d’une hausse annuelle moyenne du DPA de +12,6%, le D/Y moyen du titre ressort à 4,4% sur la période 2025E-2027E, supérieur à celui du secteur bancaire coté de +90 PBS.

BMCI : Dans l’attente d’une meilleure optimisation du COEX

  • Après une quasi-stagnation de son activité durant la période 2016-2022, affiche une croissance de son PNB de +12,6% en 2023 et de +10,2% en 2024. Durant la période 2025E-2027E, nous nous attendons à une croissance modérée de +5,0% en moyenne annuelle. Un scénario qui tient compte de la reprise de la croissance de la marge d’intérêt entamée en 2023 et confirmée en 2024 ;
  • Après avoir atteint un pic de 70,0% en 2021, le coefficient d’exploitation devrait poursuivre sa normalisation à travers une baisse cumulée de -4,0 pts durant la période 2024-2027E pour atteindre le niveau de 55,1%. Ce niveau demeure élevé en comparaison à celui du secteur de 42,8% en 2024. Selon le Top Management, l’essentiel des investissements IT a été réalisé et l’amélioration du COEX devrait surtout se faire grâce à la hausse du PNB ;
  • Le taux du coût du risque devrait se situer autour des 119 PBS des crédits sur la période 2025E-2027E, soit un niveau supérieur à la moyenne observée durant la période 2017-2019 (82 PBS). Il s’agit d’une hausse annuelle moyenne du CDR de +3,2% sur la période étudiée ;
  • Tenant compte du poids important des frais de gestion, le RNPG resterait en dessous de la barre des 550 MDH sur la période prévisionnelle. En dépit de cette contrainte, le titre se traite à un P/E 27E correct de 14,8x contre un niveau normatif du secteur de 17,0x(3). Sur la base d’un DPA cible de 30 DH en 2027E, le D/Y moyen du titre ressortirait à 4,1% sur la période étudiée.

CDM : Le meilleur couple « rendement-croissance » du secteur bancaire

  • Après une croissance moyenne de +13,4% sur la période 2023-2024, afficherait un TCAM de son PNB de +7,5% sur la période 2024E-2026E. Ce scénario est justifié par la nouvelle stratégie commerciale de la banque en marge de l’arrivée du nouvel Actionnaire de référence Holmarcom en 2023 ;
  • Après que le COEX ait atteint un pic de 58,4% en 2022, en lien avec les frais d’autonomisation suite au changement de l’Actionnaire de référence, cet indicateur s’est amélioré de -7,0 pts à 51,4% en 2024. A horizon 2027E, le COEX devrait se rapprocher de la moyenne sectorielle pour se situer autour des 45,5% grâce à des efforts continus d’optimisation et de rationalisation des charges ;
  • Le CDR devrait progresser à 484 MDH à horizon 2027E, équivalent à un taux du CDR de 62 PBS contre 66 PBS en 2024. À noter que la baisse du coût du risque en 2024 est justifiée par une amélioration du taux de créances en souffrance qui est passé de 8,08% en 2023 à 7,30% en 2024 ;
  • Le RNPG devrait atteindre les 971 MDH à compter de 2027E, affichant ainsi un TCAM de +9,4% sur 2024-2027E. Ainsi, le titre se traite à un P/E 27E de 12,5x contre un niveau normatif du secteur bancaire de 17,0x. La capacité du Groupe à soutenir la tendance haussière du DPA, permettrait au titre d’offrir un D/Y de 4,8% durant la période 2025E-2027E, soit le rendement de dividende le plus élevé du secteur bancaire coté.

CFG BANK : Une montée en charge de l’activité toujours importante sur le MT

  • Après une montée en charge attendue de l’activité de +43,2% en 2024, devrait afficher un TCAM de +18,9% durant la période 2024-2027E. Ce scénario est justifié par la marge de progression naturelle dont dispose la banque au niveau de l’activité du crédit au Maroc. À noter que lors de son « Capital Market Days » tenu en mai 2025, la banque a annoncé son ambition de doubler l’encours des crédits à horizon 2028E-2029E. La PDM des crédits passerait de 1,3% à 2,1% entre 2024 et [2028E-2029E] ;
  • Grâce à un effet taille croissant, le coefficient d’exploitation poursuivrait son optimisation passant de 58,8% en 2024 à moins de 50,0% à horizon 2027E ;
  • Le CDR devrait se situer autour des 78 MDH à horizon 2027E, équivalent à un taux du CDR de 26 PBS. Ce niveau est justifié par le positionnement de la banque sur des segments de clients relativement moins risqués à l’image des crédits immobiliers acquéreurs pour les particuliers et les crédits d’investissement dédiés aux PME et aux grandes entreprises ;
  • Tenant compte d’une normalisation du taux d’IS après consommation des déficits fiscaux reportables à horizon 2025E, le RNPG devrait atteindre les 439 MDH à compter de 2027E, affichant un TCAM cible de +18,8%. Le titre se traite à un P/E 27E de 18,3x contre un niveau normatif du secteur de 17,0x, justifiant son profil de « valeur de croissance ».
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