Taux Directeur : BAM maintient le statu quo

BAM maintient son Taux Directeur à 2,25%

BAM maintient son Taux Directeur inchangé à 2,25% pour la 6ème réunion consécutive, confirmant la pause engagée depuis mars 2025. Ce statu quo, largement anticipé par le marché, traduit un arbitrage entre une inflation domestique maîtrisée et des risques externes croissants, principalement énergétiques. Cette décision intervient dans un contexte de désinflation persistante.

Néanmoins, les premiers signes d’inflexion semblent se dessiner. En août 2026, l’inflation ressort à -0,3% en glissement annuel, reflétant la baisse des prix alimentaires de -3,9%, qui a permis de neutraliser la hausse du transport de +7,3%. La progression mensuelle de l’IPC de +0,8% en août 2026 et le retour de l’inflation sous-jacente en territoire positif à +0,1% sur la même période contre -0,1% en juillet constitueraient des signes avant-coureurs d’une nouvelle dynamique des prix.

Nous relevons trois principaux facteurs qui confortent la décision du statu quoi de Bank Al-Maghrib :

1. Une inflation à surveiller. L’inflation devrait rester maîtrisée à 0,7% en 2026E et 1,5% en 2027E, des niveaux en dessous de la cible de 2,0%. Toutefois, l’inflation sous-jacente devrait accélérer de -0,2% en 2026E à 2,2% en 2027E. Une situation attestant d’une remontée des tensions domestiques et ce, après la dissipation de l’effet de base alimentaire favorable.
2. Une croissance moins dynamique qui limite toute inflexion restrictive. La révision à la baisse de la croissance à +4,4% en 2026E, contre +5,2% initialement, compte tenu de la dégradation de la composante non agricole désormais attendue à +3,1%, plaide pour le maintien d’un soutien monétaire à MT.
3. Un calendrier institutionnel favorable au statu quo. À l’occasion des échéances électorales, le manque de visibilité sur l’orientation future de la politique économique et monétaire au Maroc semble soutenir une posture monétaire prudente.

AVIS D’EXPERT

BAM confirme une posture prudente face à une inflation jusqu’à présent maîtrisée et des risques géopolitiques croissants. Selon nous, le Taux Directeur à 2,25% constitue un point d’équilibre monétaire, dans un environnement mondial instable marqué par de fortes incertitudes sur les prix des produits énergétiques.

À horizon 2027E, l’enjeu réside dans la capacité de Bank Al-Maghrib à prolonger son statu quo face au durcissement monétaire international. Trois facteurs pourraient réduire ses marges de manœuvre : (1) la compression des différentiels de Taux réels avec la Fed et la Banque centrale européenne (BCE) ; (2) les pressions sur le MAD, dans un contexte de dépréciation attendue du TCER de -4,1% en 2026E ; et (3) le renchérissement de la facture énergétique, portant le déficit courant à 4,6% du PIB, soit son plus haut niveau depuis 2018.

Nous maintenons notre scénario de statu quo sur 2026E. Par ailleurs, une aggravation du choc énergétique durant les mois à venir pourrait inciter Bank Al-Maghrib à opérer une inflexion restrictive durant le S1-27.

Un durcissement monétaire qui se confirme à l'international

Un biais restrictif à l'international face au retour des pressions inflationnistes

En septembre 2026, les grandes Banques Centrales confirment leur orientation restrictive face au retour des tensions inflationnistes. Aux États-Unis, la FED relève ses Fed Funds de +25 PBS à [3,75%-4,00%], soit sa 1ère hausse depuis trois ans. Cette décision intervient dans un contexte de rebond de l’inflation à 3,4% en août 2026, après un point bas de 2,4% en janvier 2026. Ainsi, l’inflation américaine demeure nettement supérieure à la cible de 2%, réduisant la marge de manœuvre accommodante de la Réserve Fédérale.

En Zone Euro, la BCE poursuit son resserrement monétaire avec une hausse de +25 PBS du Taux de dépôt à 2,50% en septembre 2026, portant la hausse cumulée à +50 PBS depuis juin 2026. L’inflation européenne ressort à 3,3% en août 2026, après 1,7% en janvier 2026, confirmant une inflexion haussière alimentée principalement par la remontée des prix énergétiques. Face à cette dégradation, la BCE privilégie la préservation de l’ancrage des anticipations inflationnistes malgré une croissance encore modérée.

Pour sa part, la BoJ accélère la normalisation de sa politique monétaire en relevant son Taux Directeur de +25 PBS en septembre à 1,25%, soit une hausse cumulée de +135 PBS depuis mars 2024. Cette décision marque une rupture importante pour une économie longtemps confrontée à des pressions déflationnistes, avec une inflation à 1,9% en août 2026. Cette orientation s’explique principalement par la hausse des prix du pétrole, la dépréciation du Yen, la vigueur de la Demande mondiale liée à l’IA ainsi que la progression des anticipations d’inflation.

Les marchés intègrent désormais un resserrement monétaire plus prononcé

Les anticipations de Taux se sont durcies entre juin et septembre 2026, confirmant la poursuite du cycle restrictif des Banques Centrales. En Zone Euro, la hausse de +25 PBS anticipée en juin a été actée dès septembre et les marchés intègrent +25 PBS supplémentaires d’ici la fin d’année 2026, portant le Taux de dépôt à 2,75%, avec une probabilité de 68%. Aux États-Unis, le mouvement est similaire : après le relèvement de septembre, une nouvelle hausse de +25 PBS est désormais anticipée d’ici la fin d’année 2026, portant les Fed Funds à [4,00%-4,25%]. À cet effet, le resserrement attendu d’ici décembre 2026 est passé de +25 PBS en juin à +50 PBS en septembre, suggérant que le point haut du cycle monétaire n’est pas encore atteint.

Ce durcissement reflète la persistance des pressions inflationnistes, alimentées par les risques énergétiques. Selon les projections de septembre des Banques Centrales, l’inflation ressortirait à 3,7% aux États-Unis et à 3,0% en Zone Euro en 2026E, avant une convergence graduelle vers 2% à horizon 2028E. En parallèle, la croissance resterait modérée aux États-Unis, autour de 2,3%-2,4% en 2026E-2027E, et particulièrement faible en Zone Euro à 0,9% en 2026E, renforçant la complexité de l’arbitrage entre inflation et croissance.

Les principaux facteurs qui confortent le statu quo de BAM

BAM révise à la baisse ses prévisions d'inflation et de croissance

BAM maintient une lecture rassurante de la trajectoire inflationniste au Maroc, en dépit d’un environnement international instable marqué par la hausse des prix énergétiques et alimentaires. L’inflation devrait ressortir à 0,7% en 2026E contre 1,5% initialement, avant de s’accélérer à 1,5% en 2027E. Une évolution tirée principalement par sa composante sous-jacente. La croissance nationale a été revue à la baisse à +4,4% en 2026E contre +5,2% précédemment, malgré un rebond de +16% de la VA agricole grâce à une récolte céréalière exceptionnelle de 93 MQx. Cette révision s’explique par une évolution moins favorable que prévu des activités non agricoles, dont le rythme devrait décélérer à +3,1% en 2026E contre +4,2% initialement, reflétant la fragilité de la composition de la croissance.

Le durcissement monétaire à l'international alimente la hausse des taux obligataires

Les rendements des marchés obligataires ont connu une hausse généralisée au T3-26, alimentée par la hausse du pétrole, le retour des tensions inflationnistes et les nouvelles anticipations monétaires. Le Taux à 10 ans s’est ainsi accru depuis début août de +30 PBS à 5,0% aux États-Unis, de +47 PBS à 3,6% en Allemagne et de +54 PBS à 3,4% au Japon. Cette tension sur les Taux longs reflète l’intégration des investisseurs d’un scénario de Taux Directeur plus élevés dans la durée aux États-Unis, en Zone Euro et au Japon. Au Maroc, un premier canal de transmission passerait par le renchérissement du coût de financement externe. Aussi, la dégradation des perspectives économiques à l’international, la persistance des tensions inflationnistes et le manque de visibilité nourrissent un relèvement des exigences de rendement des investisseurs, dont la Demande demeure davantage concentrée sur le compartiment MLT.

Des conditions de financements favorables au maintien du statu quo de BAM 

Les conditions monétaires au Maroc ne semblent pas justifier un ajustement immédiat du Taux Directeur. D’une part, le déficit de liquidité bancaire demeure structurellement élevé à plus de 168 MMDH en 2027E, mais reste encadré par les interventions régulières de BAM. À l’origine, la progression continue de la circulation fiduciaire à plus de 540 MMDH à fin juillet 2026. D’autre part, la progression du crédit bancaire traduit une dynamique de financement encore favorable à l’économie réelle. Le crédit au SNF devrait connaître une nette accélération à +8,1% en 2026E, contre +4,8% en 2025. À noter que les Taux débiteurs se sont légèrement redressés de +15 PBS au T2-26 à 4,81%, traduisant une transmission encore partielle de l’assouplissement monétaire cumulé de -75 PBS vers les conditions de financement de l’économie.

BAM : une marge de manœuvre restaurée localement, mais sous contrainte externe

Un coussin de taux réels reconstitué dans un environnement de change plus exigeant

BAM privilégie la stabilité monétaire malgré une désinflation plus marquée qu’anticipé. Ainsi, la révision à la baisse de ses perspectives d’inflation et de croissance ainsi que la restauration du coussin des Taux réels auraient pu plaider en faveur d’un nouvel assouplissement. En effet, l’écart entre le Taux Directeur/inflation se reconstitue à +155 PBS en septembre 2026, contre +75 PBS lors du Conseil de juin. De même, les Taux réels 10 ans atteignent 3,6% en juillet 2026, soit leur plus haut niveau depuis 2019. Néanmoins, la persistance de risques externes, notamment énergétiques, et le scénario d’une hausse de l’inflation sous-jacente en 2027E confortent une posture attentiste de BAM à MT.

Dès 2027E, la remontée attendue de l’inflation à 1,5% recomprime le coussin des Taux réels à +75 PBS, soit le même niveau de juin dernier, représentant l’une des principales contraintes pesant sur la politique monétaire. Sur le front de la devise, la lecture demeure rassurante mais appelle à une vigilance accrue. Les spreads de liquidité se redressent nettement à -1,42% à mi-septembre 2026, contre -2,39% à fin juin 2026, témoignant du resserrement des conditions de liquidité sur le marché des changes interbancaires. Aussi, le Taux de Change Effectif Réel (TCER) devrait se déprécier de -4,1% en 2026E puis de -2,0% en 2027E, après une appréciation de +2,0% en 2025. Des évolutions qui nécessitent davantage de prudence monétaire de la part de BAM.

Des risques concentrés sur les canaux énergétique et extérieur

Le principal risque qui pèse sur l’équilibre monétaire est externe. L’intensification des tensions militaires en Europe et au Moyen-Orient, conjuguée aux perturbations des chaînes d’approvisionnement, a orienté le Brent vers les 100 $/bbl. Or, le scénario désinflationniste de la banque centrale repose sur une normalisation du Brent, attendu en moyenne à 87,2 $/bbl en 2026E puis à 73,5 $/bbl en 2027E. Cette hypothèse forte demeure la principale source d’incertitude concernant les projections 2027E.

La transmission des risques externes s’opère à travers trois principaux canaux : (1) énergétique, avec une facture attendue en hausse de +28,0% en 2026E, alimentant les coûts de transport et de production et contribuant au creusement du déficit courant à 4,6% du PIB sur la même année, contre 2,4% en 2025 ; (2) inflation importée, via le renchérissement des biens de consommation et des produits alimentaires importés, notamment les céréales ; et (3) change, sous l’effet du resserrement monétaire déjà engagé par la BCE/FED et des hausses de Taux Directeur encore anticipées d’ici fin 2026.

Une situation qui soutient le Dirham

La réduction des différentiels de Taux réels avec BAM accentuerait les pressions sur le MAD avec un risque de second tour sur les prix importés. Les composantes Alimentation & Transport, qui représentent près de la moitié du panier IPC marocain, sont les plus exposées aux chocs exogènes et pourraient, en cas de persistance des pressions, porter l’inflation au Maroc au-delà du seuil de 2%.

Selon nous, deux amortisseurs préservent une certaine marge de manœuvre de BAM. D’une part, les réserves de change poursuivraient leur trajectoire haussière en 2026E à plus de 500 MMDH, soit 5,8 mois d’importations de B&S. Une situation qui soutient le Dirham. D’autre part, l’ancrage budgétaire demeure solide, avec un déficit attendu en repli à 3,0% du PIB en 2026E, contre 3,5% en 2025.