EXECUTIVE SUMMARY
Au terme du T3-22, la tendance haussière des Taux obligataires semble s’accélérer sous l’effet de la montée des pressions inflationnistes. Le rythme de croissance de l’IPC est passé de 7,2% en juin 2022 à 8,3% à fin septembre 2022. Dans ce contexte, nous avons assisté à la poursuite des relèvements des exigences de rentabilité des investisseurs. Selon nous, le Trésor fait face à une problématique de Demande plutôt qu’aux tensions budgétaires.
Au T3-22, l’Offre du Trésor en BDT demeure maîtrisée à travers un repli des levées sur le marché des adjudications de -29%. Une situation justifiée par le niveau confortable des finances publiques durant la même période et ce, en dépit de la hausse des dépenses de compensation de l’État. Nous relevons une amélioration notable du déficit budgétaire conjuguée à un repli des besoins de financement du Trésor durant le T3-22.
Selon notre propre lecture du marché, nous pensons que l’évolution des Taux obligataires au Maroc à moyen terme devrait rester tributaire de plusieurs paramètres :
(1) La soutenabilité de l’orientation restrictive de la politique monétaire de BAM. Après un premier relèvement du TD en septembre dernier de 50 PBS à 2%, nous pensons que la Banque Centrale poursuivrait son durcissement monétaire en décembre dans un contexte inflationniste au Maroc qui s’avère plus durable que prévu (Cf. Taux Directeur - Septembre 2022) ;
(2) La concrétisation des financements extérieurs prévus dans le cadre de la LF-22. Compte tenu d’un environnement marqué par le durcissement des conditions de financement à l’échelle mondiale, une sortie à l’international nous semble un scénario peu plausible sur le CT. À noter que plusieurs leviers s’offrent au Trésor. Il s’agit du recours à la LPL (2MM$), du tirage des DTS (1 MM$) ou encore des levées externes en bilatéral auprès d’institutions internationales ;
(3) L’orientation des besoins de financement du Trésor à fin 2022. Il est évident que la situation confortable des finances publiques à fin septembre 2022 ne refléterait pas, selon nous, la hausse attendue des besoins de financement intérieurs d’ici la fin de l’année 2022. Ces derniers ressortent à un niveau élevé de plus de 23 MMDH par mois (Cf. Budget Focus - Octobre 2022) ;
(4) La capacité du Trésor à attirer la Demande envers les BDT. Face au manque d’attractivité des BDT dans un contexte où les Taux réels évoluent en territoire négatif, le Trésor s’oriente vers des émissions à Taux révisables ou encore à des adjudications par syndication auprès des IVT.
Tenant compte de notre scénario central d’une hausse du TD de Bank Al-Maghrib en décembre 2022 allant de +50 PBS à +75 PBS, nous anticipons la poursuite des pressions haussières sur la courbe des Taux au Maroc durant les trois prochains mois.
Bonne lecture.
