MUTANDIS : LE FRANCHISSEMENT D’UN NOUVEAU PALIER EN TERMES DE BÉNÉFICES
Le Groupe Mutandis, spécialisé dans les biens de consommation des ménages, a concrétisé sa première opération de croissance externe et ce, depuis son IPO en 2018. Il s’agit de l’acquisition de la société Season, considérée comme la marque de référence de Sardine « premium » aux USA.
Une opération qui serait réalisée essentiellement via la Dette (autour des 400 MDH) sachant que le prix final n’est pas encore arrêté. Sur la base de ce scénario, les multiples 2021 induits seraient entre 6,0 et 7,0x pour l’EBE et entre 8,0 et 9,0x pour le RN. En effet, Season est une société désendettée
qui projette un CA de 480 MDH et un RN autour des 45 MDH en 2021.
En marge de nos échanges avec le Management et tenant compte de notre propre analyse, nous croyons que cette opération aura un impact positif sur le parcours boursier du titre Mutandis :
1. Cette opération atteste clairement de la marge de manoeuvre dont disposent les sociétés Mid-Cap par rapport aux grandes capitalisations en termes d’amélioration de leur capacité bénéficiaire et ce, à travers des opérations de croissance externe ;
2. À travers cette acquisition, l’impact net sur la capacité bénéficiaire de Mutandis en 2022E serait selon nous de +45 MDH, passant de 90 MDH à 135 MDH. Il s’agit d’un relèvement du RN de +50% se traduisant positivement sur le P/E 22E du titre. Celui-ci ressortirait à des niveaux historiquement bas de 13,9x (sur la base du cours du 02 juin 2021) contre une moyenne de 21,0x observée durant les trois dernières années, soit une décote significative de 34% ;
3. Cette opération n’implique pas une dilution des Actionnaires en Bourse. Grâce à la solidité de
son Bilan et à sa capacité à générer du cash, Mutandis serait en mesure de financer cette acquisition auprès des grandes banques marocaines ;
4. L’activation du levier financier dans le cadre de cette opération n’implique pas selon nous, une détérioration du profil risque de Mutandis. Par conséquent, nous assisterons à une nette amélioration de la rentabilité financière et du taux d’actualisation du titre en Bourse :
- D’une part, le ROE franchirait un nouveau palier à compter de 2022, passant d’une moyenne normative autour des 8,0% pré-acquisition à plus de 11,0% post-acquisition ;
- D’autre part, le WACC du titre évoluerait selon nos calculs de 6,5% à 5,8% profitant d’un nouveau Gearing cible de 45% contre 30% initialement. Ce constat laisse présager une révision technique du cours objectif du titre lors des réévaluations futures.
5. En tant qu’opérateur industriel, Mutandis dispose de plusieurs leviers pour créer de la valeur
via cette acquisition. Le Groupe devrait bénéficier de la forte notoriété de la marque Season
afin de commercialiser de nouveaux produits alimentaires sur le marché américain et ce, au-delà de la conserve de sardines « premium ». Il s’agit notamment des huiles, des câpres, des anchois, des olives…. ;
6. Au final, cette opération conforte notre recommandation d’Achat du titre Mutandis qui fait partie de notre thématique d’investissement du « cash-conversion » présentée au début de l’année 2021 (Cf. Abordez l’année 2021 sous l’angle du cash-conversion).
Bonne lecture.
