IPO T2S : faut-il souscrire à l'introduction en Bourse ?

IPO de T2S : pourquoi souscrire à l'opération

L'IPO de T2S Group Holding, acteur de référence intégré de la MedTech au Maroc, porte sur une opération globale de 1.100 MDH à un prix par action de 223 DH. Sur la base de notre analyse et tenant compte des risques potentiels identifiés, nous recommandons de souscrire à cette opération.

Concrètement, notre Recommandation s’articule autour des points clés suivants :

1. Le Groupe T2S bénéficie d’un positionnement solide sur la chaîne de valeur des technologies médicales. Fort de son expérience sur le marché, de ses partenariats exclusifs de premier rang (BioMérieux, Accuray, GE HealthCare, Boston Scientific…) et de son unité phare de production radiopharmaceutique, T2S capte l’essentiel de la chaîne de valeur du soin médical technologique ;
2. Une valeur de croissance portée par la « Vision Santé du Royaume ». En effet, le management ambitionne de doubler ses revenus à l’horizon 2030E en franchissant la barre des 4 milliards de dirhams. Il s’agit d’un taux de croissance annuel moyen de 18,8% sur la période 2025-2030E, soutenu par la réforme des groupements sanitaires territoriaux et les effets de la généralisation de l’Assurance maladie obligatoire. Ces deux leviers devraient dynamiser davantage la demande publique et privée au sein du secteur de la santé au Maroc ;
3. Un Business Plan offrant deux « upsides » non intégrés dans le prix d’introduction. Il s’agit de l’élargissement du portefeuille des produits à travers de nouvelles cartes de distribution et/ou des opérations de croissance externe. Cette levée de fonds sur le marché boursier pourrait constituer selon nous, un facteur accélérateur du développement de l’opérateur ;
4. Des multiples d’introduction jugés « corrects » sur un horizon de moyen terme. Il s’agit d’un ratio cours/bénéfice moyen de 13,7 fois sur la période 2026E-2030E, en cohérence avec le profil de croissance et la taille de T2S. Nous avons retenu pour notre analyse ce ratio moyen sur la période prévisionnelle afin de tenir compte des risques d’exécution du Business plan ;
5. Deux facteurs de risque à surveiller. D’une part, un contexte boursier marqué à la fois par une aversion au risque élevée de la part des investisseurs et un affaiblissement visible de la position acheteuse des institutionnels envers les actions. D’autre part, le manque de visibilité sur les modalités de sortie du fonds Trone sur le marché risque de déstabiliser le parcours boursier du titre sur le moyen terme.

Les principaux moteurs de croissance de T2S

Un positionnement fort dans la MedTech

Fort d’une solide expérience dans le domaine de la MedTech, le Groupe T2S est un acteur reconnu dans les métiers de la production de produits radiopharmaceutiques, l’installation et la distribution des équipements, solutions médicales et services à forte composante technologique. L’Offre de l’opérateur est destinée à la fois aux professionnels de la santé au Maroc et dans les pays d'Afrique subsaharienne. Adossé à plus de 8.000 références et 1.500 clients, le Groupe opère à travers 7 lignes de métier intégrées : RADONCO (radiologie & oncologie), ORAS (blocs opératoires), Dispositifs Médicaux, IVD (diagnostic in vitro), Pharma (radiopharmaceutiques), Systèmes Digitaux et SAV.

Trois constats confortent le positionnement de l’opérateur :

• Des cartes Tier 1 exclusives et historiques : Celles-ci couvrent de nombreuses spécialités médicales, à composante technologique (GE HealthCare, BioMérieux, Accuray, BrainLab, LivaNova, Boston Scientific…) ;
• Une intégration industrielle locale : T2S est l'un des rares acteurs privés de production locale de radiotraceurs PET dans le domaine de l’oncologie, avec un doublement des capacités à compter de 2028E ;
• Une part non négligeable des revenus récurrents dans le Chiffre d'Affaires : Celle-ci atteint 46% en 2025 et demeure soutenue par une base installée captive et des contrats de maintenance post-garantie à très forte valeur ajoutée.

Une forte dynamique de croissance à l'horizon 2030

Sur la base du Business Plan pré-money communiqué par le Management, le chiffre d'affaires consolidé afficherait un taux de croissance annuel moyen de +18,8% sur la période 2025-2030E pour atteindre 4.168 MDH, contre un taux de +13,3% durant 2023-2025. Ce scénario s’appuie sur les hypothèses suivantes :

1. Renforcement du positionnement de l’opérateur porté par la dynamique du secteur privé de la santé et la réforme des groupements sanitaires territoriaux. Une nouvelle tendance permettant de renforcer l’Offre médicale au Maroc à travers l’extension du réseau de soins et l’amélioration de la qualité des services rendus ;
2. Développement de nouvelles gammes de produits et services complémentaires soutenu par un parc installé captif ;
3. Consolidation progressive de la présence à l’international afin d’accompagner le développement du secteur de la santé en Afrique sur le long terme.

T2S : Une introduction en bourse de 1,1 MMDH 

Avec un montant global de 1,1 milliard de dirhams, l'IPO de T2S Group Holding sera réalisée à travers une augmentation de capital de 350 millions de dirhams et une cession d'actions d'un montant de 750 millions de dirhams, opérée dans le cadre de la sortie du fonds Trone Investment Holdings. Ces deux opérations portent sur un total de 4.932.734 actions, au prix unitaire de 223 dirhams. Une seconde augmentation de capital, réservée au dirigeant-fondateur de T2S après l'introduction en Bourse, sera réalisée pour un montant de 143 millions de dirhams à un prix unitaire de 178 dirhams, soit une décote de 20% par rapport au prix d'introduction.

Ainsi, après l'introduction en Bourse et l'augmentation de capital réservée au dirigeant, le capital flottant de la société ressortira à 21,8%, tandis que le fonds Trone détiendra 40,6% du capital, dont 12,5 % seront soumis à un engagement de conservation des titres pendant trois ans, conformément à l'engagement des membres du GAS, sous réserve des dérogations accordées.

Cette introduction en Bourse propose deux tranches destinées à différentes catégories d'investisseurs. La première porte sur un montant de 700 millions de dirhams, attribué au prorata de la demande, avec une souscription minimale fixée à 3 millions de dirhams, soit 13.452 actions. La seconde tranche porte sur une offre de 400 millions de dirhams, sans minimum de souscription. Elle prévoit une première allocation de 100 actions par souscripteur, puis une seconde allocation au prorata de l'excédent de la demande au-delà de ces 100 actions.

L'IPO de T2S face à un marché moins porteur

L'IPO de T2S s’opère dans un contexte boursier moins favorable après une année 2025 marquée par un fort appétit pour le papier neuf. En atteste le nombre record des 170.000 souscripteurs pour l’opération SGTM. En 2026, l'indice MASI n'arrive toujours pas à effacer les pertes enregistrées au premier trimestre, affichant une contre-performance de 4,7% depuis le début de l'année. Selon nous, deux principales raisons expliquent cette situation :

• L’escalade des tensions militaires au Moyen-Orient dans un contexte marqué par la montée en charge du poids des Particuliers dans la structure du marché à 23% au T1-26 contre 12% en moyenne sur la période 2019-2023. Une telle situation a amplifié l’aversion au risque général au sein du marché Actions ;
• L'affaiblissement de la position acheteuse des institutionnels envers les Actions au profit des OPCI. Cette poche de placement offrirait des rendements attractifs sur le long terme, soit autour des 6,0%. Dans ces conditions, les prises de bénéfices des investisseurs individuels peuvent s’accompagner par des corrections sensibles du MASI.

T2S : les réformes de la santé au Maroc soutiennent la croissance

La généralisation de l'AMO : Un levier structurel de la Demande adressée à T2S

La thématique « Santé » suscite un vif intérêt auprès des investisseurs, soutenue par la vision forte du Royaume en la matière. La généralisation de l'Assurance Maladie Obligatoire (AMO) impliquerait une nouvelle dynamique au niveau de la Demande. Le taux de couverture médicale de la population aurait déjà atteint les 88% en 2025 selon les prévisions du Projet de Loi de Finances 2026 contre 57% en 2019 et 70% en 2024.

La généralisation de l’AMO a impliqué une forte appréciation du nombre de bénéficiaires de la couverture médicale, passant de 8,6 Mn en 2021 à 32,6 Mn en 2025, dont près de 11 Mn au titre du seul régime AMO-Tadamon, destiné aux populations vulnérables. Cette extension rapide de la couverture déplace mécaniquement une partie de la Demande de soins vers le secteur privé, largement sollicité par les assurés AMO.

Dans ce contexte porteur, le Management de T2S anticipe un taux de croissance annuel moyen cible à horizon 2030E de +13% pour le marché des « équipements médicaux » et de +10% pour les marchés des « dispositifs médicaux » et « IVD » (Diagnostic in vitro).

La réforme des GST dans le cadre de la « Vision 2030 », principal catalyseur de la commande publique

Après le « Plan Santé 2025 » centré sur l'élargissement de l'accès aux soins et nécessitant un budget de 24 milliards de dirhams, l’État a enclenché une refonte structurelle du système national de santé à horizon 2030E. Celle-ci s’articule autour de 4 piliers :

• La Gouvernance à travers la création de la Haute Autorité de la Santé et des Groupements Sanitaires Territoriaux GST,
• La valorisation des RH avec un objectif de 45 professionnels pour 10.000 habitants,
• La mise à niveau de l'Offre sanitaire via les nouveaux CHU (Agadir, Laâyoune, Errachidia, Béni Mellal, ...),
• La digitalisation.

La réforme des GST qui vise à décentraliser les décisions d'investissement et les commandes au niveau régional devrait constituer le principal accélérateur du marché des équipements hospitaliers au Maroc à travers l’ouverture de nouveaux établissements dans les régions sous-dotées et le renouvellement du parc hospitalier existant. L'effort budgétaire en atteste.

Le budget dédié à la santé a plus que doublé depuis 2020 pour atteindre 42,4 milliards de dirhams en 2026E, tandis que l'Offre de soins a augmenté de 122 établissements et près de 13.000 lits sur la période 2020-2025, portée majoritairement par l'investissement privé. Ce levier représente une bonne partie de la clientèle de T2S, soit 70% du chiffre d'affaires Maroc.

IPO de T2S : une croissance soutenue par des fondamentaux solides

Après son introduction en Bourse, T2S entend poursuivre une stratégie de croissance reposant sur un effort d’investissement relativement soutenu de plus de 300 millions de dirhams sur la période 2026-2030. Celui-ci vise à renforcer ses activités existantes, à développer de nouvelles gammes complémentaires et à saisir les opportunités à l’international. L’objectif étant de préserver une trajectoire haussière des résultats sur le moyen terme.

Fort de son positionnement au sein du secteur national de la santé, T2S bénéficierait des politiques gouvernementales visant à améliorer l’Offre médicale, à réhabiliter l’infrastructure existante et à accélérer le rythme d’ouverture des centres hospitaliers. Dans ce contexte, l’opérateur prévoit de doubler sa capacité de production de radiotraceurs PET à travers la nouvelle unité de production de cyclotron à Fès à horizon 2028E après l’acquisition de la totalité du capital de Cyclopharma en 2026 tout en améliorant son SAV à travers un taux de croissance annuel moyen de plus de +23,0% sur la période étudiée.

À l’analyse des multiples de valorisation induits par le plan d’affaires prévisionnel communiqué par le Management de T2S, nous relevons les évolutions suivantes :

• Un ratio cours/bénéfice moyen correct de 13,7 fois sur la période 2026-2030, en cohérence avec le profil de croissance et la taille de T2S. Nous retenons un ratio cours/bénéfice moyen sur la période prévisionnelle afin de tenir compte des risques d’exécution du Business plan.
• Un potentiel de hausse en termes de dividende à compter de 2029E, une fois le cycle de croissance en grande partie achevé. Il s’agit d’un rendement du dividende cible supérieur à 5,0%.