La détente des taux obligataires se poursuit en 2025

La détente des taux obligataires entamée en 2024 s’est poursuivie durant le premier trimestre 2025 dans un contexte marqué par le recul de l’inflation au Maroc, l’amélioration des perspectives économiques et l’enclenchement d’un cycle monétaire accommodant de .

Par ailleurs, le Maroc a concrétisé en mars 2025 son premier emprunt à l’international après deux années d’absence. Cette émission de 2,0 milliards d’euros permet à la fois de réaffirmer la qualité de signature du Royaume et de soutenir la tendance baissière des taux obligataires au niveau local.

Nous assistons aujourd’hui à une amélioration des perspectives économiques malgré un contexte international tendu. Le dynamisme de la croissance au Maroc sera soutenu par le redressement de la composante agricole et par le raffermissement de la demande intérieure, grâce au démarrage du super-cycle d’investissement. Néanmoins, un retour de l’aversion au risque a été observé sur le marché des bons du Trésor à travers une orientation des investisseurs vers les maturités court terme au premier trimestre 2025.

Les finances publiques restent confortables, avec un déficit budgétaire du Trésor de seulement 17 milliards de dirhams à fin avril 2025. Cette situation s’explique par la maîtrise des dépenses de compensation dans un contexte marqué par la détente des prix énergétiques, la hausse des recettes fiscales et l’activation des financements innovants pour la cinquième année consécutive.

Perspectives à moyen terme des taux obligataires

Selon notre analyse, nous restons convaincus que les taux obligataires devraient poursuivre leur tendance baissière d’ici la fin de l’année 2025. Ce scénario est soutenu par plusieurs facteurs :

  1. La stratégie de financement extérieur du Trésor. La dernière émission en devises semble rassurer les investisseurs quant à la capacité du Trésor à achever les financements extérieurs prévus dans . Ces financements couvriraient 89 % du besoin de financement net du Trésor en 2025E, soit des tirages de 60 milliards de dirhams en 2025E contre 40 % durant les deux dernières années ;
  2. Une marge de manœuvre supplémentaire de Bank Al-Maghrib pour assouplir sa politique monétaire. Tenant compte des anticipations inflationnistes rassurantes au Maroc, une nouvelle action de baisse du taux directeur de Bank Al-Maghrib n’est pas exclue d’ici la fin d’année 2025, pour un taux d’équilibre estimé à 2,0%.

Nous anticipons également la poursuite de l’aplatissement de la courbe des taux obligataires à travers la réduction des écarts entre les taux court terme et moyen-long terme d’ici la fin de l’année 2025. Cette situation permettrait au Trésor de lisser ses échéances futures à un coût relativement faible.

Nous recommandons aux investisseurs d’augmenter la sensibilité de leurs portefeuilles obligataires en s’orientant vers le segment moyen-long terme. Cette orientation pourrait améliorer le niveau de rentabilité des portefeuilles, grâce à la baisse des taux obligataires qui se profile.

Une situation budgétaire confortable dans un contexte de maîtrise de l’inflation

L’inflation maîtrisée autour de la cible de Bank Al-Maghrib

Au niveau national, l’activité économique reste affectée par la sécheresse récurrente et le stress hydrique. Néanmoins, les efforts du Royaume pour attirer l’investissement devraient dynamiser l’économie marocaine à moyen terme. La croissance devrait ainsi se consolider à 3,9 % en 2025E, puis atteindre 4,2 % en 2026E. Cette accélération sera soutenue notamment par une récolte céréalière qui passerait de 35 millions de quintaux en 2025E à 50 millions de quintaux en 2026E.

L’inflation a nettement ralenti en 2024, à 0,9 %, après les niveaux élevés de plus de 6 % enregistrés en 2022-2023. À fin avril 2025, l’inflation s’est située en dessous de la cible de Bank Al-Maghrib fixée à 2,0 %, avec un taux de 0,7 %. Toutefois, la durabilité des conditions climatiques défavorables pourrait entraîner une hausse des prix des denrées alimentaires, entraînant un retour des pressions inflationnistes.

À fin avril 2025, affichent un déficit budgétaire de 17,5 milliards de dirhams contre 6,0 milliards de dirhams à fin avril 2024. Cette situation est portée par la performance des recettes fiscales, notamment l’impôt sur les sociétés et l’impôt sur le revenu, qui ont augmenté de 19,8 milliards de dirhams (+19,3 %) en un an. Le solde ordinaire ressort ainsi positif à +2,5 milliards de dirhams sur la même période.

Une trésorerie amenée à se renforcer d’ici la fin de l’année 2025

En l’absence d’une nouvelle levée à l’international en 2024, dans un contexte peu favorable marqué par une forte volatilité des marchés financiers et les attentes liées au début du cycle monétaire accommodant de et de la , le Trésor a réduit le volume de ses placements sur le marché monétaire.

En effet, l’encours global quotidien moyen (y compris les placements à blanc et les prises en pension) s’est établi à 9,4 milliards de dirhams au premier trimestre 2025, en baisse de 18 milliards de dirhams sur un an.

Tenant compte d’un besoin de financement intérieur maîtrisé d’ici fin 2025 et des effets positifs de la dernière émission internationale en mars de 2,0 milliards d’euros, nous devrions assister à une remontée du niveau des placements du Trésor sur le marché monétaire. Ces placements ont atteint environ 40 milliards de dirhams en avril 2025.

Le Trésor prévoit de couvrir 89 % de son besoin de financement global annuel par le marché international, soit des tirages extérieurs élevés de 60 milliards de dirhams en 2025E, en ligne avec la stratégie lancée en 2023.

Une offre maîtrisée du Trésor en bons du Trésor durant ce premier trimestre

Quasi-stagnation des emprunts du Trésor sur le marché primaire des bons du Trésor

Au premier trimestre 2025, les souscriptions brutes du Trésor sur le marché des adjudications sont restées quasi stables par rapport à la même période de l’année précédente, à 43,5 milliards de dirhams. Ce niveau est cependant supérieur de 34 % à la moyenne trimestrielle observée entre 2020 et 2022, qui était de 32,5 milliards de dirhams.

Le niveau élevé du premier trimestre 2023, d’environ 70 milliards de dirhams, s’explique principalement par les opérations de rachat par en bons du Trésor sur le marché secondaire, ce qui a permis de dynamiser le marché primaire.

Les levées nettes du Trésor ont augmenté de 12,7 %, passant de 23,6 milliards de dirhams au premier trimestre 2024 à 26,6 milliards de dirhams au premier trimestre 2025, en tenant compte de tombées en capital et intérêts moins importantes sur cette période, passées de 19,1 milliards à 16,9 milliards de dirhams. Ce retour à un niveau normatif des tombées fait suite à une phase très haussière au premier trimestre 2023, liée à la stratégie d’émission du Trésor fin 2022 axée sur le court terme, notamment via la création de nouvelles lignes à 32 et 45 jours.

Une orientation accrue vers le segment moyen terme

Après un plus bas au premier trimestre 2024 avec seulement 3 % des levées totales du Trésor, la part des maturités court terme a augmenté pour atteindre 20 % au premier trimestre 2025. Cette évolution traduit un léger retour de l’aversion au risque, lié à la forte volatilité internationale due aux tensions tarifaires de la nouvelle administration américaine.

Par ailleurs, le Trésor manifeste un intérêt marqué pour les maturités moyen terme, dont la part est passée de 35 % au premier trimestre 2024 à 48 % au premier trimestre 2025.

Le segment long terme a capté plus de 31 % des levées totales au premier trimestre 2025, contre plus de 60 % un an auparavant.

Concomitant à ce vif intérêt pour le segment moyen terme, le Trésor a réduit de plus de la moitié ses opérations d’échange de bons du Trésor à court et moyen terme, passant de 8,7 milliards de dirhams au premier trimestre 2024 à 3,1 milliards au premier trimestre 2025. Ces opérations, qui permettent de lisser les échéances de la dette du Trésor, expliquent la situation confortable de sa trésorerie pour faire face à ses engagements à court terme.

Une montée visible de l’aversion au risque des investisseurs en bons du Trésor

Une légère baisse de la demande des investisseurs durant le premier trimestre 2025

La demande des investisseurs en bons du Trésor  s’est repliée de 13% durant le premier trimestre 2025, à 86,0 milliards de dirhams, après un record historique au premier trimestre 2023 de plus de 195 milliards de dirhams, lié aux rachats de bons du Trésor par Bank Al-Maghrib qui avaient déchargé le marché obligataire.

À partir du troisième trimestre 2023, la demande est revenue à un niveau normatif, atteignant 98,9 milliards de dirhams à fin premier trimestre 2024.

Face aux incertitudes liées aux politiques commerciales, aux tensions géopolitiques et aux risques de récession chez les partenaires économiques, les investisseurs ont privilégié la prudence, se tournant vers les . La part de la demande pour les maturités court terme a plus que doublé, passant de 12 % au premier trimestre 2024 à 26 % à fin premier trimestre 2025.

Un contexte caractérisé par deux facteurs principaux

La baisse de la demande en bons du Trésor s’explique par :

  • Le creusement du déficit de liquidité bancaire, qui est passé de 113,4 milliards de dirhams au premier trimestre 2024 à 131,2 milliards de dirhams au premier trimestre 2025, un niveau parmi les plus élevés historiquement. En effet, les banques et institutionnels absorbent une grande part de la demande sur le marché des adjudications ;
  • L’orientation vers de nouveaux produits de placement, comme les financements innovants, considérés comme plus rémunérateurs. Ces derniers devraient atteindre 35 milliards de dirhams selon la Loi de Finances 2025.

Malgré cela, l’intérêt des sociétés de gestion pour les bons du Trésor reste marqué dans un contexte de maîtrise de l’inflation et d’anticipations de baisse des taux obligataires en 2025E. L’actif sous gestion de la catégorie obligataire a augmenté de 18%, passant de 455 milliards de dirhams au premier trimestre 2024 à 537 milliards au premier trimestre 2025.

Poursuite du mouvement baissier de la courbe des taux obligataires au premier trimestre 2025

Un taux de satisfaction de la demande maîtrisé autour de 50%

La confrontation entre l’offre et la demande en bons du Trésor s’est traduite par deux tendances majeures :

  • D’une part, un taux de satisfaction de la demande des investisseurs en bons du Trésor d’environ 50 % durant le premier trimestre 2025, contre une moyenne inférieure à 40 % sur la même période entre 2022 et 2024 ;
  • D’autre part, le Trésor a dépassé ses prévisions de souscription, atteignant un taux de réalisation de ses besoins annoncés de 120 % au premier trimestre 2025, contre 113 % au premier trimestre 2024, et des niveaux records de 139 % au premier trimestre 2023.

Un financement sans pression sur le marché domestique

La tendance des taux obligataires au Maroc est restée baissière au premier trimestre 2025, malgré un léger retour de l’aversion au risque chez les investisseurs sur les marchés financiers.

Le mouvement d’aplatissement de la courbe des taux obligataires initié en 2024 s’est poursuivi en 2025. Cette évolution s’explique par plusieurs facteurs :

  1. La baisse des exigences de rentabilité des investisseurs, dans un contexte de reflux des pressions inflationnistes ;
  2. Une bonne maîtrise de l’offre du Trésor sur le marché intérieur, tenant compte de la sortie sur le marché international et de la situation confortable des finances publiques ;
  3. La réduction de 25 points de base du taux directeur de Bank Al-Maghrib en mars 2025, qui a impacté à la baisse la partie courte de la courbe des taux obligataires.

Plus précisément :

  • Sur la courbe primaire : le mouvement baissier a touché tous les segments, avec des baisses plus marquées au niveau des maturités long terme, reculant en moyenne de 32 points de base ;
  • Sur la courbe secondaire : les maturités courtes ont enregistré des baisses de l’ordre de 26 points de base au premier trimestre 2025. Pour leur part, les rendements des maturités moyen-long terme ont diminué entre 29 et 15 points de base sur la même période.
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