EXECUTIVE SUMMARY
Après le rachat de Crédit du Maroc par le Groupe Holmarcom en 2022, auprès du Crédit Agricole France, le nouvel Actionnaire de référence lance une Offre Publique de Vente de 11,3% du capital. Il s’agit d’une opération de taille importante d’un montant global de 1,0 MMDH.
Sur la base de notre propre analyse et nos échanges avec le Top-Management et l’Actionnaire de Référence, nous recommandons aux investisseurs de SOUSCRIRE à cette opération. Selon nos projections, le titre offre un potentiel d’appréciation en Bourse de +30% par rapport au prix de l’OPV de 850 DH. Il s’agit d’un cours objectif de 1.100 DH calculé sur la base du P/E(x) normatif du secteur bancaire de 14,8x observé au cours des 3 dernières années et de la nouvelle capacité bénéficiaire de CDM à compter de 2026E.
Notre avis favorable repose sur les arguments suivants :
(1) Cette OPV permettrait à CDM de surmonter une contrainte historique, relative à l’illiquidité de son titre. Celle-ci a considérablement réduit l’attractivité de la valeur CDM en Bourse. Avec le doublement de son capital flottant de 11% à 22%, le titre présenterait désormais des niveaux de liquidité plus « acceptables » aux yeux des investisseurs ;
(2) Cette opération constitue une réelle occasion pour CDM afin de marquer sa rupture avec le passé. En effet, le Groupe a communiqué autour d’une nouvelle vision ambitieuse qui consiste à redynamiser l’ensemble de ses activités. À titre d’exemple, nous assisterons sur la période 2024E-2026E à un effet de rattrapage visible au niveau de la croissance des crédits dont la PDM demeure relativement faible autour des 4,0% en 2023 ;
(3) Tenant compte d’un TCAM du PNB de +8,8% sur 2023-2026E selon nos prévisions, CDM serait en mesure d’achever un rythme de progression deux fois plus rapide de son RNPG, soit un TCAM de +17,2% durant la même période. À cet effet, la capacité bénéficiaire de la banque franchirait selon nous le cap des 800 MDH à horizon 2026E contre une moyenne historique de 378 MDH(1). Ce scénario tient compte d’une amélioration continue du COEX à l’image de la tendance du secteur et d’un Taux de CDR normatif entre 60 et 70 PBS sur la même période ;
(4) En raison de son « illiquidité », les niveaux de valorisation historiques du titre sont peu significatifs. Par conséquent, ces derniers ne peuvent constituer une référence pour le futur. Tenant compte de nos projections en 2026E, le P/E induit du titre ressort à 11,4x contre 14,6x pour le secteur bancaire en 2024E. Parallèlement, CDM devrait se rapprocher de la rentabilité des Fonds Propres du secteur bancaire, soit un ROE normatif entre 11 et 12%. Ce constat atteste du potentiel de hausse dont dispose le titre CDM en Bourse ;
(5) Le dividende constitue un avantage compétitif du titre CDM. Avec un payout cible de 62% selon nos estimations contre 75% pour le secteur bancaire, CDM dispose d’une marge de manoeuvre intéressante afin de surprendre positivement le marché à l’avenir. À titre indicatif, un relèvement du payout à 70% ou à 80% induirait des D/Y 26E respectifs de 6,1% et de 7,1%. Des niveaux de rendement deux fois supérieurs à la moyenne du secteur bancaire coté ;
(6) La composante RH demeure cruciale, surtout pour le cas d’une banque qui ambitionne de marquer une rupture avec le passé en se lançant dans une nouvelle dynamique de croissance et de gain de PDM. À cet effet, le Top-Management nous a confirmé qu’un travail de fond à été mené depuis 2022. L’objectif étant de mettre en place une nouvelle organisation et un dispositif permettant de porter efficacement cette vision.
Bonne lecture.
