EXECUTIVE SUMMARY
UNE ANNÉE 2021 DIFFICILE …, NE REMETTANT PAS EN QUESTION LE MODÈLE DE CROISSANCE
La publication des résultats semestriels 2021 de Mutandis s’opère dans un contexte particulier.
D’une part, le Groupe a annoncé il y a quelques mois l’acquisition de la société Season basée aux États-Unis. Celle-ci devrait intégrer le périmètre de consolidation du Groupe à compter du mois d’août. D’autre part, l’envolée des cours des matières premières à l’international continuerait à peser sur les niveaux de marge de l’opérateur durant ce deuxième semestre.
Dans ces conditions, nous avons actualisé nos prévisions de croissance et notre valorisation du titre Mutandis. Au terme de cet exercice, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
- Grâce à la diversification de son portefeuille d’activités, Mutandis arrive à stabiliser son niveau de CA à 689 MDH au S1-21. Plus en détails, la bonne performance des activités « Bouteilles Alimentaires » et « Jus de fruit » ont neutralisé le repli ponctuel des activités « Détergents » et « Produits de la Mer » ;
- La baisse de la marge d’EBE de -0,9 pt passant de 15,3% à 14,4% provient essentiellement de la non répercussion de l’envolée des cours des intrants sur les prix de vente de l’opérateur.
Cette situation devrait persister durant le S2-21 avant d’espérer un réajustement progressif à compter de 2022. Dans ces conditions, nous avons révisé à la baisse notre scénario initial de l’évolution des marges durant la période 2021-2023 ;
- L’acquisition de la société Season, la marque de référence de Sardine « premium » aux USA, est une étape majeure dans le développement de Mutandis. Durant la période 2022-2023, la société contribuera considérablement aux résultats de Mutandis à travers un CA moyen de 480 MDH, un EBE moyen de 67 MDH et un RN moyen de 54 MDH. Ce dernier représenterait près de 45% des bénéfices récurrents du Groupe sur la période étudiée ;
- L’impact de l’acquisition de Season sur la valorisation du titre Mutandis a été limité par la révision à la baisse des niveaux de marge futurs. Néanmoins, cette opération permettrait à Mutandis de franchir le cap des 130 MDH de bénéfices à horizon 2023 contre une moyenne de 75 MDH depuis l’IPO. Il s’agit d’un relèvement du RNPG de +76% se traduisant positivement sur le multiple de bénéfices du titre. Ce dernier ressortirait à un niveau relativement attractif
en 2023, soit de 15,7x contre une référence de 21x pour le marché Actions ;
- Au terme de notre exercice de valorisation selon la méthode des DCF « somme des parties », nous révisons notre cours objectif du titre Mutandis à 305 DH contre 273 DH initialement, justifié exclusivement par la nouvelle acquisition de la société Season. Il s’agit d’un potentiel d’appréciation du titre en Bourse de 17% sur un horizon MT. Au final, nous maintenons notre recommandation d’ACHAT du titre.
Une résilience des revenus grâce à la diversification du portefeuille activités
Après une baisse sensible de -9,9% durant le T1-21, le chiffre d’affaires consolidé de Mutandis affiche une reprise significative de 11,4% durant le deuxième trimestre de l’année 2021. À cet effet, les revenus semestriels de l’opérateur sont restés quasi-stables à 689 MDH contre 683 MDH une année auparavant. Ces réalisations sont légèrement en dessous de nos estimations initiales 2021 à travers un taux de réalisation de 46% au terme de ce premier semestre.
À l’analyse de l’évolution du CA de l’opérateur au S1-21, nous relevons deux constats majeurs :
- Une hausse de 81,2% de l’activité « Bouteilles Alimentaires » tirant profit d’un double effet prix/volume en raison de la hausse des cours du PET à l’international et de la reprise de la consommation hors foyer. Pour sa part, l’activité «Jus de Fruit » affiche une progression de 14,6% au S1-21 portée par le repositionnement des deux marques propres du Groupe à savoir Marrakech Pulp et Vitakids ;
- Un repli de -12,6% de l’activité « Détergents » en raison d’un effet de base défavorable du fait de la surconsommation de ce type de produits au S1-20. Parallèlement, l’activité « Produits de la Mer » recule de -11,2% traduisant les difficultés d’approvisionnement de la Sardine issue de la région de Laâyoune. Pour rappel, cette région représente près de 50% des approvisionnements en Sardines de Mutandis.
Une envolée des prix des intrants qui pèse sur les niveaux de marge
Au terme de ce premier semestre, Mutandis affiche un EBE de 99 MDH en baisse de -4,9% par rapport au S1-20. Il s’agit d’une contraction de -0,9 pt de la marge d’EBE à 14,4%. Ces réalisations demeurent inférieures à nos anticipations initiales à travers un taux de réalisation 2021 de 40%.
À l’origine de ce décalage avec nos prévisions, la hausse sans précédent des cours des matières premières à l’international et du coût du transport qui n’a pas pu être répercutée entièrement sur les prix de vente. Selon le Management, les prix des matières premières chimiques utilisées au niveau de l’activité « Détergents » auraient progressé entre 15% et 40%. De leur côté, les prix des emballages cartons et plastiques auraient suivi la même tendance. Enfin, les cours de l’huile de Soja auraient augmenté de 40% également en raison de la faible récolte mondiale. Tenant compte de la poursuite de l’accélération des prix des matières premières à l’international durant le T3-21, la pression sur les marges devrait ainsi persister.
Par ailleurs, force est de constater que la hausse vertigineuse des intrants a été partiellement limitée par la rationalisation de l’opérateur de ses coûts salariaux et de ses dépenses Marketing.
Une capacité bénéficiaire qui ressort en dessous des prévisions initiales
Le RNPG affiché recule de -16,0% en glissement annuel à 28 MDH au S1 2021. Il s’agit d’un taux de réalisation de 32% par rapport à notre estimation initiale de 86 MDH pour l’ensemble de l’exercice 2021.
À l’origine de cette contreperformance, la dégradation sensible des niveaux de marge dans un contexte marqué par la hausse des cours des intrants conjuguée à l’augmentation du niveau des amortissements de 4,4% en raison des efforts de développement continus du Groupe.
Bonne lecture.
