Ajustement haussier de la prime de risque Actions

Résultats des travaux d’évaluation de la prime de risque

Les résultats des différentes méthodes calculées lors de cette 25ème édition se présentent comme suit :

• La Prime de Risque par Sondage affiche une légère hausse de 30 PBS passant de 6,4% à 6,7% en octobre 2025. Cette évolution résulte de la baisse du rendement moyen des BDT 10 ans, passant de 3,24% en novembre 2024 à 2,81% en octobre 2025. Par ailleurs, nous relevons une stabilité relative des exigences de rentabilité des investisseurs envers les Actions, soit autour des 9,5%.
• La Prime de Risque Historique enregistre une baisse de -0,4 pt à 4,5% en octobre 2025. À l’origine, le réajustement baissier de la rentabilité moyenne de l’indice MASI sur un horizon de 20 ans, passant de 10,8% à 10,5% ;
• La Prime de Risque Prospective ressort à 6,6% en octobre 2025, en hausse de +0,3 pt par rapport à novembre 2024. Cette résultante tient compte de la révision du TCAM des bénéfices des sociétés cotées à +10,0% sur la période 2025E-2027E. À horizon LT, nous retenons un TCAM normatif de +4,0%.

Un arbitrage optant pour la méthode du sondage

À l’analyse des différents résultats obtenus et sur la base de notre propre appréciation, nous retenons la méthode du sondage. Celle-ci reflèterait au mieux les exigences de rentabilité des investisseurs en Bourse.

Analyse de la prime de risque historique

Cadre méthodologique

Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseur exigerait un rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Le principe de cette démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, la rentabilité moyenne brute de l’indice boursier du pays et celui des obligations souveraines du même pays, considérées sans risque. La prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entre ces deux rentabilités brutes.

Calcul

À partir des données disponibles, nous calculons la rentabilité annuelle brute de l’indice MASI (dividendes compris) et celle des BDT sur une longue période. Pour un enjeu de pertinence des résultats, la période étudiée a été rallongée à 20 années. En utilisant deux méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM), nous ressortons avec les résultats suivants :

Comparatif des résultats selon les méthodes de calcul

Sur 20 ans :

• MASI – Rentabilité brute : la moyenne arithmétique s’élève à 12,9 %, tandis que le taux de croissance annuel moyen (TCAM) ressort à 10,5 %.
• Rendement obligataire MLT : la moyenne arithmétique est de 6,3 %, et le TCAM de 6,0 %.
• Prime de risque : elle atteint 6,5 % en moyenne arithmétique et 4,5 % en TCAM.

La moyenne arithmétique implique une rentabilité historique nettement plus élevée que le TCAM. Cet écart provient essentiellement de la sensibilité de la méthode arithmétique aux valeurs extrêmes. Rappelons que le marché Actions marocain a été marqué par des cycles de forte amplitude. À l’inverse, le TCAM ressort avec une rentabilité moindre. En effet, celui-ci permet de lisser les variations extrêmes en cours de cycle en intégrant uniquement la valeur initiale et la valeur finale dans le calcul. Au titre de cette édition, la prime de risque calculée selon la méthode du TCAM ressort à 4,5% contre 4,9% au terme de l’édition précédente.

Lecture et interprétation des résultats

Afin d’être un indicateur pertinent, la prime de risque historique devrait être observée sur une période long terme, soit statistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement du marché Actions, à l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’un siècle. Le marché boursier marocain ne semble pas encore rentrer dans ce cas de figure.

Analyse de la prime de risque prospective

Cadre méthodologique

Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble des informations portées à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cette hypothèse sur le marché Actions en tant qu’entité globale, nous pourrions avancer que la valorisation du marché à un instant donné, n’est que la traduction des attentes des investisseurs par rapport à la performance des entreprises cotées. Ceci se quantifie à travers l’actualisation des flux de trésorerie futurs.

À cet effet, notre calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats nets prévisionnels du marché. Ainsi, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future des sociétés cotées qui permet d’égaliser la capitalisation boursière de la place équivaut à l’exigence de rentabilité actuelle des actionnaires. En déduisant le loyer de l’argent sur la période étudiée, nous ressortons avec une « prime de risque prospective » pour le marché Actions. Rappelons que nous prenons en considération un coefficient de risque spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, à travers un Bêta de 1,0.

Calcul

Pour les valeurs cotées à la Bourse de Casablanca, nous retenons pour la période 2025E-2027E un TCAM de la masse bénéficiaire récurrente de +10,0%. Au-delà de cette date, et à horizon 2035E, nous retenons un TCAM de +4,0% qui tient compte de la maturité des grandes capitalisations dont la croissance à LT devrait surperformer légèrement celle du PIB. À l’infini, nous optons pour un niveau de croissance moyen de l’économie marocaine de 3,0%. Enfin, nous avons retenu un taux sans risque (BDT 10 ans) de 2,81% observé à la date de réalisation de cette étude. Au terme de notre analyse, la prime de risque prospective ressort à 6,6 %, en cohérence avec les paramètres présentés ci-dessous.

Paramètres de la prime de risque prospective :

• TCAM des bénéfices 25E–27E : 10,0 %
• TCAM des profits 28E–35E : 4,0 %
• Croissance à l’infini : 3,0 %
• Taux sans risque (BDT 10 ans) : 2,8 %
• Bêta : 1,0
• KCP (coût des capitaux propres) : 9,4 %
• Prime de risque : 6,6 %

Lecture et interprétation des résultats

Les résultats de cette méthode sont étroitement liés aux hypothèses de croissance formulées, et plus particulièrement au taux de croissance des bénéfices à long terme. Bien que nous soyons assez confortables par rapport aux prévisions de croissance à court terme, les hypothèses de croissance à MLT relèvent davantage d’un sentiment de conviction plutôt que d’une méthode scientifique avérée.

En comparaison aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, à travers des niveaux de croissance normalisés sur le long terme, la Bourse de Casablanca en tant que marché financier en développement, est loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marché marocain couplé au poids prépondérant de certaines grandes capitalisations nous préviennent de construire un modèle fiable de prévisions à long terme. Au final, ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc.

Analyse de la prime de risque par sondage

Cadre méthodologique

Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Bourse et ce, sur un placement supérieur à 5 ans. À cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillon d’investisseurs préétabli, représentatif et valable statistiquement.

Réajustements ponctuels

Les réajustements méthodologiques opérés régulièrement sont les suivants :

• Un changement des pondérations octroyées, en ligne avec l’évolution de la structure des volumes des transactions sur le marché central selon les différentes catégories d’investisseurs. Dans cette édition, nous avons revu à la hausse le poids des investisseurs particuliers à 20% et ce, au détriment de la catégorie des investisseurs étrangers qui voit leur poids baisser à 5% contre 10% précédemment ;
• Une adaptation des intervalles d’exigence de rentabilité avec la réalité du marché. À compter de décembre 2017, les intervalles d’exigence de rentabilité proposés aux investisseurs sondés sont : [10,0%;11,0%], [9,0%;10,0%], [8,0%;9,0%], [7,0%;8,0%] et [6,0%;7,0%].

Calcul

Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avons identifié 4 principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, comme indiqué sur le tableau ci-dessous. En effet, les pondérations accordées tiennent compte du niveau d’interventionnisme des différents acteurs sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur degré d’influence. À titre d’exemple, la catégorie « Acteurs de Référence » intègre des personnes ayant suffisamment de recul sur le marché leur permettant d’apprécier une prime de risque « réaliste ». À cet effet, une pondération de 20,0% a été allouée à cette catégorie d’investisseurs. La prime de risque du marché Actions marocain ressort ainsi à 6,7% selon la méthode du sondage. Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculées pour chaque catégorie d’investisseurs.

Lecture et interprétation des résultats

L’approche par sondage semble la plus adaptée au marché boursier marocain puisque celle-ci fait l’objet d’un consensus des différents acteurs. De plus, cette méthode tient compte de plusieurs aspects qualitatifs qui sont négligés par les autres approches, il s’agit notamment :

• De l’impact du contexte local et international sur l’évolution de l’aversion au risque des investisseurs opérant sur le marché financier ;
• Des anticipations des investisseurs de la courbe des taux et des réalisations des sociétés cotées ;
• D’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international ;
• Des opportunités d’arbitrage en matière de placement au niveau local.