Des indicateurs macroéconomiques au vert
C’est une situation rarissime à laquelle nous sommes témoins. Pour l’économie du Maroc, les astres s’alignent. Les agrégats sont tout à fait séduisants en cette année 2025 et les perspectives économiques particulièrement prometteuses. Il est rare de constater une orientation quasi unanime des indicateurs :
- Au niveau de la croissance, le PIB affiche une progression inédite de 5,0%, avec des indicateurs sectoriels très rassurants à l’instar de l’Agriculture (taux de remplissage des barrages de 42,5%), de l’Industrie (Taux d’Utilisation des Capacités de 79%), du Tourisme (près de 19,8 millions d’arrivées) ou encore de la facture énergétique (prix du baril durablement en deçà de 60 $/bbl).
- Pour ce qui est de la situation budgétaire, les recettes ordinaires réalisent au cours des 4 dernières années une progression moyenne de près de +30 MMDH, la charge de Compensation ne constitue plus un fardeau (1,0% du PIB) et les investissements multiplient des niveaux records. Enfin, le déficit budgétaire et l’endettement poursuivent une tendance baissière.
- Sur le plan monétaire, en 2025 l’inflation devrait atterrir au niveau de 0,8%. Les encours crédits accélèrent leur progression à 6,2%, tandis que le taux de créances en souffrance se situe en novembre à 8,7%, stable par rapport à l’année précédente.
- Pour conclure, le climat des affaires est tout à fait favorable avec de grandes percées sur le plan diplomatique, un regain de la notation « Investment Grade », et une démonstration réussie de la capacité du pays à réaliser des projets d’envergure et d’organiser des évènements de taille selon les standards internationaux.
Dans la présente publication, nous présentons une lecture des principaux agrégats de la Loi de Finances 2026. Nous mettons en évidence l’évolution des engagements du secteur public tant en matière de fonctionnement que d’investissement. Globalement, nous tentons de présenter dans quelle mesure cette loi de finances met à profit cette conjoncture tout à fait favorable.
Une hypothèse de croissance conservatrice... soutenue par la pluviométrie
Il était de coutume de challenger l’optimisme en matière d’hypothèse de croissance dans la construction de la Loi de Finances au Maroc. Le principal sujet de débat étant souvent la composante agricole, dans laquelle le Ministère des Finances projette une récolte « normative » basée sur une moyenne des années précédentes. Tandis que les prévisions tentent d’actualiser en fonction des données récentes de pluviométrie, dans un contexte de 7 années consécutives de sécheresse.
Cette année 2026, le scénario semble se répéter mais cette fois-ci, le Maroc connaît des précipitations inédites qui portent le niveau de remplissage des barrages à 42,5% au 5 janvier avec un volume de 7.123 MM3, en hausse annuelle de 48,9%. Tout porte à croire que cette année, la production céréalière pourrait surperformer l’hypothèse de 70 MQ formulée par la loi de finances.
Ainsi, nous pensons que l’hypothèse de croissance de la loi de finances 2026 de +4,6%, bien qu’elle ne s’écarte pas du consensus de +4,4% est tout à fait réaliste, voire conservatrice au vu des conditions météorologiques clémentes pour l’agriculture. La VA agricole enregistrerait dès lors une hausse de +7,9% tandis que la VA non agricole progresserait de +4,0%. Du côté de la Demande, et dans un contexte de poursuite de grands chantiers structurants, la FBCF tirerait la croissance avec une hausse de +6,6%. L’Investissement est soutenu par le rebond des IDE de +40% en 2025 après +55% en 2024, des crédits à l’équipement (+16,8% à fin novembre), et qui se reflète sur l’importation des biens d’équipement (+16,7%).
La consommation soutient la croissance
La Consommation des ménages maintiendrait le cap avec une progression de +3,7% tenant compte d’une inflation très modérée attendue à +1,3% en 2026E après +0,8% en 2025A selon Bank Al-Maghrib, et une orientation toujours favorable des transferts des marocains du Monde et des crédits à la consommation de +1,6% et +4,6% à fin novembre respectivement.
Enfin, l’allègement de la facture énergétique en lien avec la tendance baissière attendue des prix du baril devrait être quelque peu effacée par le repli de la Demande adressée aux phosphates. Globalement, la Demande Extérieure est prévue en légère décélération en 2026E à +2,3%.
Par ailleurs, le secteur Tertiaire demeure le premier contributeur à la croissance économique du fait de son poids et ses performances qui s’inscrivent dans la régularité. Les Services devraient afficher, selon les hypothèses de la loi de finances 2026, une hausse de +4,2% après +4,1% dans la loi de finances 2025.
Des hypothèses macroéconomiques réalistes et prudentes
Pour cette année 2026, nous estimons que l’hypothèse de croissance est tout à fait réaliste voire conservatrice, en raison du paramètre de la pluviométrie tel que commenté précédemment.
Pour le reste des hypothèses, nous sommes confortables quant à la probabilité de leur réalisation. Ceci rend la projection de croissance de la VA non agricole de +4,0% tout à fait plausible à nos yeux. Celle-ci tient compte des hypothèses suivantes :
- Un prix du baril de 65 $/bbl : Traitant actuellement à un cours inférieur à 58$, le prix du baril s’installe à des niveaux bas sous l’effet d’une Demande molle et d’un contexte géopolitique augurant de la poursuite d’une Offre excédentaire ;
- Une parité EUR/USD à 1,17 : Actuellement à 1,18, la médiane des prévisions établie par AGR se situe à 1,19. La baisse de la divergence de taux d’intérêt entre les États-Unis et la Zone Euro expliquerait les prévisions haussières de l’EUR/USD sur des horizons court et moyen termes ;
- Une hausse de la Demande étrangère de +2,3% (+3,6% hors phosphates) : Cette accélération de la croissance (comparée à +1,8% dans la loi de finances 2025) s’expliquerait par le raffermissement de la Demande issue des principaux partenaires en l’occurrence la France et l’Espagne.
Globalement, l’économie marocaine devrait consolider ce nouveau pallier de croissance près du seuil de +5%, confirmant une dynamique nettement supérieure au niveau de la croissance long terme qui se situe autour de +3,5%.
Des finances publiques portées par des recettes solides
Progression forte et constante des revenus...
Les recettes ordinaires poursuivent, depuis 2022, un rythme de croissance soutenu à raison d’une progression moyenne annuelle de plus de +30 MMDH. La loi de finances 2026 poursuit cet élan, et affiche une hausse de +38 MMDH de ces revenus à 433 MMDH. Cette tendance reste globalement saine, et alimentée au niveau des recettes fiscales par (1) la croissance économique, (2) l’implémentation progressive des réformes de la TVA, de l’IS, et de l’IR, (3) la réduction des exonérations d’impôts qui ne représentent plus que 2% du PIB, et (4) les efforts de recouvrement menés par l’Administration fiscale.
A l’opposé, les recettes non fiscales s’inscrivent en baisse de -9 MMDH, maintenant, tout de même, un niveau soutenu de 63 MMDH. Les recettes des entreprises et établissement publics prédominent avec un poids de 44% alors que les mécanismes de financement voient leur quote-part baisser à 32% contre 49% lors de l’année précédente, soit une contribution de +20 MMDH contre un budget de 35 MMDH une année auparavant.
...Avec des engagements budgétaires tout aussi élevés...
Les dépenses de fonctionnement évoluent dans un rythme tout aussi rapide. D’un côté, la masse salariale augmente rapidement de +15 MMDH à 195 MMDH après une progression similaire en 2024. Ceci trouve son origine dans les recrutements (+37k) ainsi que les revalorisations salariales, notamment une hausse de +4% des fonctionnaires et une augmentation nette mensuelle de +1.500 DH des enseignants. La part de la masse salariale se situe ainsi à 10,7% du PIB. De l’autre côté, le Trésor réalise constamment des économies en matière de dépenses de Compensation. Celles-ci reculent de -3 MMDH à 14 MMDH ne pesant ainsi que 0,8% du PIB. Ce niveau est à comparer avec 6,8% du PIB en 2012. Ceci se justifie par la baisse des prix de l’énergie, et un processus avancé de démantèlement du dispositif des subventions. Pour rappel, la nouvelle phase de démantèlement de la subvention du gaz, prévue en jan-26 a été reportée.
...et une réelle volonté de poursuivre la cadence des investissements
L’augmentation du budget de l’investissement public de +40 MMDH à 380 MMDH illustre l’engagement sans concession du Maroc dans la poursuite de ses projets structurants. L’essentiel de ces investissements est porté par le budget général et les EEP. La part significative (60%) de ces investissements aura lieu dans les 3 Régions Casablanca-Settat, Rabat-Salé-Kénitra et Marrakech-Safi. Dans ce sens, l’infrastructure, le développement territorial, l’eau et les services sociaux de base devraient y représenter des axes prioritaires.
Les équilibres budgétaires respectés
Il est important à ce stade d’évaluer dans quelle mesure la hausse significative des recettes profite à la consolidation des équilibres budgétaires. Précédemment, nous avons constaté que le fonctionnement du secteur public était de plus en plus consommateur de ressources, et qu’il menait une politique volontariste d’investissement. Ceci dit, cela ne va pas aux dépends de l’équilibre budgétaire, qui s’améliore, bien que légèrement, d’une année à l’autre.
En effet, le solde ordinaire est attendu en hausse de +12 MMDH en 2026E, ce qui permettrait de financer 40% de l’investissement du Trésor, contre 20% lors de la loi de finances 2025. Notre conclusion est : Tant que les revenus maintiennent cette tendance haussière, le Trésor réussit le pari de la double satisfaction des besoins croissants de fonctionnement et d’investissement, tout en consolidant légèrement les équilibres budgétaires.
Déficit budgétaire et endettement : équilibre maintenu
Le déficit budgétaire, devrait atteindre l’objectif cible de 3% du PIB en 2026E. Cette performance relève davantage d’un effet de la croissance du PIB (dénominateur), que d’une contraction significative du solde budgétaire. Une configuration qui est, tout à fait, naturelle dans une économie qui conduit une politique budgétaire quasi-expansionniste.
Après une quasi-stabilité en 2025, l‘endettement du Trésor est attendu en recul de près de -150 PBS à 65,9%. Le Maroc montre ainsi sa détermination à maintenir un contrôle de l’encours de la dette, loin du niveau de 70%, seuil de tolérance de dette pour les pays émergents.
En dépit de cette baisse du ratio de la dette, le Trésor devrait composer avec une hausse combinée de l’encours, et du coût unitaire de la dette. Ce renchérissement, qui est tout à fait dans la tendance mondiale, s’explique par la hausse du coût moyen de la dette extérieure et de l’augmentation des taux variables.
