TotalEnergies Maroc : une dynamique de reprise confirmée

Les réalisations 2024 de TotalEnergies Maroc et les indicateurs préliminaires durant ce premier semestre 2025, émettent des signaux positifs qui présagent le démarrage d’un nouveau cycle de développement plus favorable. Dans ce contexte, nous avons procédé à l’actualisation de notre scénario de croissance ainsi qu’à la révision de notre valorisation du titre. Au terme de cet exercice, nous ressortons avec un cours cible de 2.255 DH offrant un potentiel d’appréciation en Bourse de +32% sur les 12 prochains mois. Par conséquent, nous Recommandons d'acheter le titre TotalEnergies Maroc.

Notre avis positif à l’égard de la valeur TotalEnergies Maroc repose sur 5 principaux arguments :

  • L’accélération de à +4,6% au T2-25E laisse présager une solide reprise de la consommation de carburant au Maroc à compter de 2025. Pour rappel, l’amélioration du PIB à +3,8% en 2024 s’est accompagnée par une reprise des volumes de vente de TotalEnergies Maroc de +3,1% et ce, après deux années consécutives de baisse ;
  • Près de dix ans après sa libéralisation, le secteur de la distribution énergétique au Maroc semble aujourd’hui gagner en maturité, particulièrement au niveau de sa politique des prix. Un constat qui laisse présager une baisse de la volatilité de la marge de distribution des grands opérateurs. Un tel constat se traduit positivement sur le profil risque du titre TotalEnergies Maroc à travers un beta actualisé de 0,9 contre 1,1 observé sur la période 2021-2024 ;
  • L’extension du réseau de distribution de TotalEnergies Maroc à travers l’ouverture de 10 nouvelles stations en moyenne annuelle, lui permettrait de capter une bonne partie de la dynamique de croissance future du secteur. D’autant plus que la quote-part du service dans les nouvelles stations est relativement plus élevée. Cette nouvelle tendance devrait selon nous, impacter positivement la rentabilité future de l’opérateur ;
  • Le doublement du dividende en 2024 reflèterait selon nous, la confiance du Management dans ses perspectives de développement futures ainsi que dans sa capacité à défendre ses niveaux de marge actuels. Dans cette perspective, l’opérateur favoriserait davantage la rémunération des Actionnaires en Bourse sur le MT ;
  • Durant la période 2025E-2026E, TotalEnergies Maroc se positionnerait en tête des valeurs de rendement du marché Actions marocain. Le titre serait en mesure d’offrir un D/Y moyen 3,0 fois supérieur à celui du marché, soit de 6,6%. Parallèlement, le multiple des bénéfices (P/E) sur la même période s’établit à des niveaux attractifs de 15,6x contre une moyenne normative de 20,0x sur les 5 dernières années.

TotalEnergies Maroc : Des réalisations anticipant un retournement de tendance favorable

En 2024, les réalisations de TotalEnergies Maroc ressortent en ligne avec nos prévisions au niveau des volumes de vente mais largement supérieures au niveau des bénéfices et du dividende. Ceci constitue selon nous, un signal positif quant à l’orientation future des résultats du distributeur.

Une reprise de l’activité en 2024 après deux années consécutives de baisse...

Après une baisse cumulée de ses volumes de vente de -4,0% sur 2022-2023, TotalEnergies Maroc affiche une reprise de son activité de +3,1% en 2024, en ligne avec l’accélération de la croissance économique au Maroc à +3,8% sur la même période. Aussi, nous croyons que la détente des prix du pétrole de -10% entre le S2-23 et le S2-24 a contribué à stimuler la Demande du segment G&E. Dans ce contexte, les volumes de vente de l’opérateur renouent avec leurs , soit au dessus des 1.770 KT.

Selon nos propres calculs, TotalEnergies Maroc afficherait en 2024 une croissance globalement en ligne avec celle du marché sur le segment G&E, soit des taux respectifs de +2,7% et +3,0%. Cette évolution est justifiée par la montée en charge des nouveaux entrants et la décélération ponctuelle du rythme d’ouverture de l’opérateur :

  • Montée en charge des nouveaux opérateurs : Durant la période 2010-2023, nous avons assisté à l’entrée sur le marché G&E de 17 nouveaux opérateurs dont 6 uniquement en 2023 disposant aujourd’hui de plus de 115 stations services, soit une PDM de 4,0% dans le réseau de distribution du Top-9 des distributeurs au Maroc ;
  • Décélération ponctuelle du rythme d’ouverture : TotalEnergies affiche un ralentissement de ses ouvertures, passant d’une moyenne de 17 ouvertures/an sur la période 2019-2023 à 7 en 2024. Néanmoins, nous croyons que l’opérateur devrait revenir à MT à un rythme d’ouverture normatif, soit autour de 10 nouvelles stations par an.

… conjuguée à un réajustement haussier de sa marge commerciale...

Au titre de l’année 2024, la marge commerciale consolidée de TotalEnergies Maroc affiche un redressement visible, lui permettant de compenser l’effet des nouveaux entrants sur ses PDM. Concrètement, la marge brute consolidée progresse de +22,0% passant de 2,3 MMDH en 2023 à 2,8 MMDH en 2024. Une évolution en ligne avec la tendance globale du secteur, telle que exposée dans le dernier rapport du . Tenant compte d’une maîtrise relative des charges d’exploitation (+7,7%) et de la stabilité relative de l’effort d’investissement (-2,0% pour les DAM), nous assistons à un niveau de croissance deux fois plus élevé du résultat opérationnel récurrent, soit de +47,0% passant de 0,9 MMDH en 2023 à 1,3 MMDH en 2024.

… et justifiant le franchissement d’un nouveau palier en termes de dividende

Le retour de la capacité bénéficiaire de TotalEnergies Maroc au-dessus des 900 MDH, offre une marge de manœuvre intéressante pour l’Actionnaire pour relever de manière soutenable son dividende. Concrètement, le DPA 2024 passe à 113 DH contre un niveau historique de 56 DH. Par conséquent, le D/Y du titre ressort à des niveaux attractifs de 6,6% sur la base du cours actuel.

La capacité de l’opérateur à défendre un tel niveau de dividende sur le MT est soutenue par sa forte capacité de génération du cash. Grâce à un BFR structurellement négatif, la trésorerie est excédentaire de 1,8 MMDH en 2024, équivalente à deux années de bénéfice.

TotalEnergies Maroc: Vers une croissance plus soutenue et une distribution générale

L’année 2025 marquerait selon nous, le démarrage d’une nouvelle dynamique de croissance pour TotalEnergies Maroc et ce, en comparaison à la période 2021-2024. Notre scénario est justifié par les facteurs suivants :

  • Historiquement, nous relevons une corrélation positive entre la dynamique économique et la consommation des produits énergétiques. À titre d’exemple, l’amélioration sensible de la croissance du PIB en 2024 à +3,8% s’est accompagnée par une hausse des volumes de vente de l’opérateur de +3,1% contre -1,8% en 2023. L’accélération de la croissance du PIB à +4,6% au T2-25E dans un contexte inflationniste maîtrisé en dessous de 1,0% est un signal avant coureur d’une solide reprise de l’activité de l’opérateur à compter de 2025E ;
  • Après une phase d’instabilité marquée par la volatilité des marges post-libéralisation, l’impact de , les vagues inflationnistes et les annonces d’amendes de la part du Conseil de la Concurrence, le secteur de la distribution énergétique entamerait une période relativement plus stable. Celle-ci serait marquée par une régularité de la croissance des volumes et des fluctuations moins prononcées des marges de distribution. En effet, le secteur semble aujourd’hui gagner en maturité en termes de politique des prix et ce, depuis sa libéralisation en 2015 ;
  • Avec un rythme d’ouverture prévisionnel de 10 nouvelles stations par an, TotalEnergies Maroc serait en mesure de capter une bonne partie de la dynamique de croissance du secteur. D’autant plus que la quote-part du service dans les nouvelles stations demeure plus élevée. Une tendance permettant d’améliorer progressivement la rentabilité globale de l’opérateur lors des années à venir.

Concrètement, notre scénario de croissance de TotalEnergies Maroc sur la période 2025E-2027E s’articule autour des hypothèses suivantes :

  • Une croissance annuelle des volumes de vente entre 4 et 6%, en ligne avec la dynamique du secteur. Ainsi, l’opérateur dépasserait les 2.000 KT de vente en 2027E contre 1.771 KT en 2024 ;
  • Un TCAM de l’EBE supérieur de 1 point par rapport au profil de croissance des volumes, soit un niveau cible de +7,0% pour dépasser les 2.000 MDH en 2027E. Celui-ci tient compte de la bonne maîtrise des charges et d’une marge de distribution moins volatile ;
  • Un TCAM conservateur du RNPG de +7,3% sur la période étudiée limité par le relèvement progressif du taux d’IS à 35% à horizon 2026E. Ainsi, la capacité bénéficiaire franchirait les 1.150 MDH en 2027E ;
  • Nous retenons un DPA stable au-dessus des 100 DH équivalent à un payout optimal autour des 100%. Celui-ci est soutenu par une trésorerie structurellement excédentaire de plus de 1,5 MMDH en moyenne annuelle. Ce niveau de dividende serait largement soutenable, au moins sur les deux années à venir.

TotalEnergies Maroc : Un titre offrant un potentiel d'appréciation de +32% en bourse

Actualisation de notre business plan prévisionnel 2025E-2027E En marge de l’actualisation de notre buisines plan de TotalEnergies Maroc durant la période 2025E-2027E, nous ressortons avec les hypothèses de valorisation suivantes :

  • Une amélioration de la capacité de génération du cash de plus de +150%, passant d’un FCF annuel moyen de 428 MDH durant 2021-2024 à 1.107 MDH sur la période étudiée ;
  • Un CAPEX annuel moyen de 350 MDH sur 2025E-2027E, intégrant un rythme d’ouverture moins soutenu, d’en moyenne 10 stations par an contre une moyenne de 17 stations durant la période 2021-2023. Cet effort d’investissement est équivalent à un ratio CAPEX/CA autour des 2,0% du chiffre d’affaires ;
  • Un BFR normatif négatif représentant -4,4% du CA durant la période étudiée. Un niveau qui atteste de la situation de trésorerie structurellement excédentaire de l’opérateur. À noter que la détente des cours du baril sur la période 2025E-2026E permettrait une amélioration plus visible de la trésorerie à travers la réduction du BFR.

Une valorisation portée par une amélioration du profil risque de l’opérateur

Notre exercice de valorisation du titre TotalEnergies Maroc sur la base de la méthode des DCF aboutit à une Valeur Economique de 19.661 MDH. Après déduction de l’Endettement Net en 2024 de -546 MDH, la valeur des Capitaux Propres ressort à 20.207 MDH. Il s’agit d’un cours cible de 2.255 DH offrant un potentiel de +32%. Pour l’actualisation des FCF, nous avons retenu un WACC de 7,6% qui tient compte d’un coût des Fonds Propres (Kcp) de 8,7%, d’un coût de la Dette avant impôt (Kd) de 5,0% et enfin, d’un levier financier cible de 20%. Ce dernier est justifié par la volonté de l’Actionnaire d’optimiser davantage son Bilan sur le MT soit à travers la distribution de dividende soit via les opérations de croissance externe. Plus en détails :

  • Une PDR Actions AGR de 6,4% calculée selon la méthode du sondage ;
  • Un Beta de 0,9 contre 1,1 sur la période 2021-2024. L’amélioration du profil risque reflète le retour de la résilience au sein du secteur de la distribution énergétique au Maroc en 2025. En effet, ce secteur est caractérisé par une croissance régulière de la Demande en énergie et par des niveaux de marge de moins en moins volatiles ;
  • Un taux sans risque 10 ans (Rf) de 2,7% en repli de plus de -45 PBS en 2025. À l’origine, la baisse des exigences de rentabilité des investisseurs dans un contexte marqué par une au Maroc.

Le taux de croissance à l’infini retenu est de 3,0% en cohérence avec le profil d’évolution du PIB sur le LT. Ainsi, la Valeur Terminale ressort à des proportions correctes pour ce type d’activité, soit à 54% de la Valeur Economique.

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