Maroc Telecom maintient le cap malgré une révision du cours objectif

En marge de notre analyse des réalisations de Maroc Telecom en 2025 et tenant compte des tendances sectorielles identifiées, nous avons procédé à l’actualisation de notre scénario de croissance sur la période 2026E-2028E. Au terme de cet exercice, nous avons révisé à la baisse le cours objectif du titre Maroc passant de 122 DH initialement à 110 DH.

Sur la base d’un cours marché de 121 DH nous recommandons de CONSERVER le titre Maroc Telecom dans les portefeuilles, grâce principalement à son statut de valeur de rendement.

Notre analyse du Groupe Maroc Telecom s’articule autour des points suivants :

  • Les au titre de ce 1er semestre confortent notre scénario de croissance annuel 2025E, communiqué en janvier dernier (Maroc Telecom Résultats 2024). Malgré les pressions concurrentielles et réglementaires, Maroc Telecom arrive à défendre une marge d’EBITDA attractive au-dessus des 50,0% ;
  • Afin de mieux accompagner la stratégie nationale « Digital Morocco 2030 », le Groupe serait amené à réajuster sa politique d’investissement. Cette situation se traduirait selon nous, par un ratio moyen CAPEX/CA de 22,0% durant la période 2025E-2028E contre un scénario initial de 19,0%. Dans ce contexte, nous croyons que Maroc Telecom adopterait au mieux un payout de 70,0% en cohérence avec ce nouveau cycle d’investissement ;
  • Tenant compte des perspectives de croissance modérées de la capacité bénéficiaire de Maroc Telecom, le rendement de dividende devient ainsi l’un des principaux atouts du titre. Sur la base de notre cours fondamental de 110 DH, le D/Y du titre ressort à 4,4% en moyenne sur le MT. Il s’agit d’un niveau très correct dans un contexte où les valeurs de rendement se font de plus en plus rares sur le marché Actions marocain.

Des réalisations semestrielles en ligne avec nos prévisions 2025E

Des résultats qui confortent nos prévisions annuelles 2025E

Au titre du 1er semestre 2025, Maroc Telecom affiche des résultats en ligne avec nos prévisions annuelles, communiquées en janvier dernier. Le CA, l’EBE et le RNPG ajustés affichent des taux de réalisation annuels respectifs de 48%, 47% et 49%. Ainsi, nous maintenons inchangées nos prévisions de croissance pour 2025E.

Un marché domestique mature..., toujours sous pression concurrentielle

Au terme de ce 1er semestre, les revenus Maroc du Groupe poursuivent leur tendance baissière, reculant de -3,4% à 9,2 MMDH. À l’origine, le repli de l’activité Mobile de -6,0% à 5,1 MMDH en raison de l’effet substitution Voix-OTT. À noter que depuis juin 2024, nous relevons un rééquilibrage du paysage concurrentiel au niveau du segment Mobile à travers des PDM respectives de 32,6% pour Maroc Telecom, 34,1% pour Medi Telecom et 33,3% pour Wana Corporate. Une telle configuration confirme le niveau de maturité avancé du segment Mobile au Maroc et ce, après une intensification de la concurrence au cours des dernières années.

Par ailleurs, le segment Data Fixe au Maroc demeure le principal relais de croissance au niveau du marché domestique. Celui-ci affiche une progression de +3,6% de ses revenus au S1-25, portée par la bonne tenue du trafic Data Fixe (+9%) et du parc clients FTTH (+30%).

Les filiales africaines..., principal moteur de la croissance du Groupe à LT

Au sein des pays de présence en Afrique, Maroc Telecom fait face à des pressions réglementaires et fiscales croissantes. Concrètement, nous relevons le renforcement des exigences en matière d’identification des clients ainsi que des contrôles plus stricts sur la couverture et la qualité des services offerts par les différents opérateurs.

L’entrée de sur les marchés nigérien et tchadien constitue une source de risque à surveiller de très près. Malgré l’intensification de la concurrence, Maroc Telecom arrive à préserver une dynamique positive de ses revenus à l’international au S1-25, à travers une hausse du CA de +5,3% à effet de change constant (+1,2% en affiché). À l’origine, la bonne dynamique de la Data Mobile, du Mobile Money et de l’Internet Fixe qui contrebalancent la tendance baissière de fond des terminaisons d’appels Mobile en Mauritanie, en Côte d’Ivoire et au Togo.

La résilience des marges…, un signal d’assurance pour le futur

Le Groupe démontre de ses niveaux de profitabilité à travers une marge d’EBITDA consolidée qui se maintient au-dessus des 50,0%. Cette performance atteste de la gestion rigoureuse des coûts et de la marge de manœuvre dont dispose le Management au sein de ses filiales à l’international.

Un tel niveau de marge permet à Maroc Telecom de préserver sa forte capacité à générer le cash et par conséquent, de soutenir son effort d’investissement à travers un ratio CAPEX/CA moyen de de 22,0% prévu sur la période 2025E-2028E.

Vers un effort d'investissement plus soutenu à horizon 2030E

Les nouveaux relais de croissance au Maroc : Fibre Optique, 5G, Services Digitaux

Le marché marocain bien que mature sur le segment conventionnel du Mobile, recèle un potentiel de développement intéressant sur d’autres niches :

  • Le projet UniFiber, mené en JV avec , prévoit le déploiement de 3 Mn de prises FTTH sur 5 ans. L’objectif étant de répondre à la Demande croissante des Particuliers et des Entreprises ;
  • Le lancement progressif de la 5G à partir de novembre 2025, avec des offres premium, vise à soutenir la dynamique des revenus Data à travers une légère amélioration de l’ARPU Mobile. Le projet Unitower, qui prévoit l’installation de 6.000 tours télécoms 5G (dont 2.000 d’ici 2028), représente un levier pour le développement des services B2B, Clould et IoT à travers le renforcement de la couverture et de la qualité des réseaux ;
  • La montée en puissance de la Fintech et des Services Digitaux (solutions de paiement Mobile), contribuerait à compenser la tendance baissière des revenus de la voix Mobile.

Ces initiatives sont au cœur de la stratégie nationale « Digital Morocco 2030 » qui vise à élargir l’accès au FTTH à plus de 5,6 Mn de ménages et à couvrir 70% de la population en 5G d’ici 2030.

Une contribution des filiales africaines qui franchit la barre des 50% dans les revenus

Les filiales africaines constituent un levier de croissance à LT et de diversification géographique pour . À périmètre constant, le CA à l’international progresse de +5,3% au S1-25 porté par la Data Mobile et le Mobile Money. Avec une contribution de plus de 50% aux revenus, les performances des filiales africaines seraient plus visibles sur les réalisations futures du Groupe.

Ces filiales disposent d’une marge de progression intéressante de leur profitabilité par rapport au Maroc (marge d’EBE 45,0% Vs. 52,0%). Néanmoins, la progression des marges serait ralentie par le contexte réglementaire en Afrique qui se renforcer à travers une accentuation de la pression fiscale et des contrôles plus stricts au niveau de la couverture réseau. Dans ces conditions, un relèvement de l’effort d’investissement est indispensable.

Ajustement de notre scénario de croissance sur la période 2026E-2028E

La dynamique de l’activité serait modérée dans la mesure où le Mobile au Maroc poursuivrait sa tendance baissière. Les relais de croissance (Moov Africa, Fibre, co-entreprises stratégiques) permettront progressivement de contrebalancer la baisse attendue de ce segment sur le MT.

  • 2025A : Sur la base des réalisations du Groupe durant ce 1er semestre, nous maintenons nos prévisions annuelles inchangées telles que précédemment exposées ;
  • 2026E-2028E : Nous retenons un TCAM des revenus de +2,0% qui tient compte de la baisse du segment Mobile au Maroc et de la montée progressive des relais de croissance. La marge d’EBITDA se maintiendrait au-dessus des 51,0% et le RNPG passerait de 6,1 à 6,3 MMDH.

L’effort d’investissement attendu se traduirait par un ratio moyen CAPEX/CA de 22,0% sur la période étudiée contre un scénario initial de 19,0%. Dans ces conditions, nous croyons que Maroc Telecom adopterait au mieux un payout de 70% en cohérence avec cette phase intense en termes d’investissement. Le DPA moyen ressort à 5,0 DH équivalent à un D/Y de 4,5%.

Révision de notre scénario de croissance MT et du cours objectif

En marge de notre exercice de valorisation de Maroc Telecom selon la méthode des DCF somme des parties, nous aboutissons à une valeur des FP de 95 MMDH équivalente à un cours par Action de 110 DH. Plus en détails :

  • La VE des activités au Maroc ressort à 83 MMDH, contribuant à 68% de la valeur cible ;
  • La VE des activités à l’international est de 39 MMDH, représentant 32% de la valeur cible ;
  • L’Endettement Net consolidé retenu est de 18 MMDH à fin juin 2025 ;
  • La valeur revenant aux minoritaires est estimée à 8 MMDH, représentant en moyenne 20% de la VE des filiales à l’international.

Au vu du cours actuel de 121 DH, nous recommandons de CONSERVER le titre Maroc Telecom. En effet, les multiples de nous semblent cohérents avec le profil de croissance de ses bénéfices et de son rendement de dividende. En tant que « valeur de rendement », le D/Y moyen sur la période 2025-2027 nous semble correct, soit 4,5%.

Scénario de croissance des activités au Maroc sur la période 2025A-2028E

  • Décélération de la baisse de l’activité Mobile au Maroc durant la période prévisionnelle à travers un TCAM du CA de -0,2% ;
  • TCAM du segment Fixe de +3,0% soutenu par la dynamique Data-FTTH ;
  • Marge d’EBITDA autour des 56,0% justifiée par une capacité déjà avérée à optimiser ses coûts opérationnels ;
  • Ratio CAPEX/CA de 20,0% contre 16,0% initialement prévu en raison des besoins exigés par le nouveau plan d’investissement à horizon 2030.

Scénario de croissance des activités à l’international sur la période 2025A-2028E

  • TCAM des revenus de +4,0%, supérieur au rythme de croissance observé au Maroc ;
  • Marge d’EBITDA en amélioration continue, soit d’en moyenne +0,4 pt par an. L’objectif étant de se rapprocher progressivement des niveaux observés au Maroc. Sur le LT, nous croyons que les activités au Maroc disposeraient toujours d’une profitabilité supérieure à celle des filiales en Afrique ;
  • Ratio CAPEX/CA de 22,0%, en cohérence avec la moyenne observée durant les 5 dernières années (2020-2024).

Une capacité indéniable à préserver le statut de "valeur de rendrement"

Un réajustement logique du payout en vue de soutenir l’effort d’investissement

En 2019, la politique de distribution de Maroc Telecom a connu un réajustement baissier qui selon nous, devrait se maintenir sur le MT. À l’origine, les nouvelles exigences relatives à la mise à niveau du réseau, au déploiement de la Fibre et de la 5G. Une tendance qui devrait s’accélérer au fur et à mesure de l’approche de l’échéance phare de l’organisation de la Coupe du Monde 2030.

Nous distinguons trois phases concernant la politique de distribution du dividende :

  • 2010-2018 : Taux de distribution optimal autour des 100% conjugué à un ratio CAPEX/CA qui s’élève à 20,0% en moyenne annuelle ;
  • 2019-2024 : Payout bas de 54% en moyenne en raison de l’impact des amendes infligées à l’opérateur (12,1 MMDH), du don relatif à la crise Covid-19 (1,0 MMDH) et de la contribution au Fonds spécial dédié au séisme d’Al Haouz (700 MDH). À noter que le ratio CAPEX/CA s’élevait en moyenne à 18,0% sur cette période ;
  • 2025-2028 : Normalisation du taux de distribution autour des 70,0% en raison des efforts d’investissement importants durant cette période. En effet, nous anticipons un maintien du ratio CAPEX/CA au-dessus des 22,0% sur cette période.

Une structure financière solide…, soutenue par la résilience des marges

Grâce à la résilience de ses niveaux de profitabilité (marge d’EBITDA structurellement au-dessus des 52,0%) et à son BFR négatif, Maroc Telecom serait en mesure de soutenir son nouveau cycle d’investissement sans pour autant dégrader la qualité de son Bilan.

D’une part, l’EN du Groupe qui s’élève à 17,7 MMDH à fin juin 2025 représente moins de 12 mois d’EBITDA. En d’autres termes, Maroc Telecom pourrait théoriquement rembourser sa dette nette en mobilisant 90% de son EBITDA annuel. Des niveaux meilleurs par rapport à ses pairs régionaux dont le ratio moyen EN/EBITDA ressort à 1,3x, soit une prime de +44%. D’autre part, le cash généré par l’exploitation couvrirait selon nos estimations, 90% des besoins d’investissement sur la période prévisionnelle, soit un ratio CFO/CAPEX de 0,9x. Ce ratio demeure inférieur au niveau moyen observé sur la période 2019-2024 (1,5x), sous l’effet de l’importance du programme d’investissement à horizon 2030E.

Un couple « P/E-D/Y » en cohérence avec le contexte actuel du marché boursier

Tenant compte des perspectives de croissance modérées de la capacité bénéficiaire de Maroc Telecom sur le MT (soit un TCAM 25E-28E de +1,5%), le rendement de dividende devient ainsi l’un des principaux atouts du titre.

Tenant compte d’un payout de 70,0% et de notre valorisation fondamentale de 110 DH, le D/Y cible du titre ressort à 4,4%. Un niveau correct dans un contexte où les « valeurs de rendement » sur le marché marocain se font de plus en plus rares en raison de l’envolée des . Plus en détails, le D/Y du titre Maroc Telecom affiche un spread de +210 PBS par rapport au MASI (2,3%) et de +190 PBS par rapport au rendement benchmark du BDT 5 ans (2,5%).

Au final, un P/E fondamental de 16,0x adossé à un D/Y de 4,4% pour un titre de rendement par excellence à l’image de Maroc Telecom, nous semble défendable dans un marché qui se traite à 21,0x en 2025E.

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