TGCC renforce sa position via une augmentation de capital

Une augmentation de capital stratégique pour consolider la position de TGCC

L’augmentation de capital de TGCC d’un montant de 2,2 MMDH intervient à un moment crucial dans la trajectoire de développement de l’opérateur. En effet, le Groupe TGCC est en voie de s’imposer comme un véritable « champion national » du secteur du BTP, tout en affirmant progressivement sa dimension internationale.

En marge de notre analyse de la Notice d’Informations relative à cette augmentation de capital et sur la base de nos échanges avec le Management, nous recommandons aux investisseurs de souscrire à cette opération tout en conservant le titre TGCC en fonds de portefeuille sur un horizon MT.

Plus en détails, notre recommandation repose sur cinq principaux arguments :

• L’acquisition de STAM constitue selon nous, un signal fort qui nous rassure quant à la crédibilité du modèle de développement de TGCC. En effet, le Groupe ambitionne de devenir un véritable « champion national » du secteur du BTP en activant les leviers de la croissance externe et de l’internationalisation ;
• Au-delà de l’effet taille qui se traduit par un doublement du carnet de commandes, cette opération offrirait deux opportunités majeures pour TGCC. D’une part, élargir son Offre de services afin de mieux capter la dynamique du secteur de l’infrastructure au Maroc. D’autre part, se positionner sur de nouveaux types de projets très demandés sur le continent ;
• Le titre TGCC est en phase de devenir une alternative de placement incontournable pour les investisseurs souhaitant miser sur la thématique «Maroc 2030 ». Grâce à l’amélioration attendue de sa liquidité en marge de cette opération, et à l’intégration du Top-10 des plus grandes capitalisations du marché boursier marocain, la valeur TGCC devrait bénéficier d’une meilleure visibilité auprès des gérants de fonds étrangers ;
• La capacité avérée du Management à surpasser ses prévisions de croissance au cours des dernières années constitue un signe d’assurance pour les investisseurs. À compter de 2025, nous croyons que le titre TGCC profiterait davantage des effets « surprises » plutôt que des effets « déceptions » par rapport à ses réalisations futures ;
• Le prix de souscription relatif à cette augmentation de capital offre une décote attractive de 23% et ce, par rapport au cours en Bourse en date du 10/07/2025 (soit 725 DH Vs. 945 DH). Grâce à ses perspectives de croissance positives, le titre TGCC devrait améliorer son P/E à 28,0x à horizon 2026E. Néanmoins, nous sommes convaincus que le potentiel de progression des résultats à horizon 2030E serait largement plus important.

Un parcours boursier remarquable..., justifié par une expansion rapide de l'activité

Depuis son introduction en Bourse en décembre 2021, TGCC a connu un parcours remarquable. Le cours du titre a été multiplié par près de 7,0 fois passant de 136 DH (Prix IPO) à 945 DH actuellement. À compter de 2025, la valorisation boursière du Groupe TGCC a franchi la barre des 25 MMDH lui permettant ainsi d’intégrer le Top-10 des plus grandes capitalisations du marché Actions marocain.

Cette tendance haussière de fonds du titre a été portée par l’expansion accélérée de l’activité. En effet, les revenus de TGCC devraient plus que doubler sur la période 2022-2025E passant de 5.240 MDH à 12.753 MDH. Cette dynamique traduit le « super cycle d’investissement » que connaît le Maroc à horizon 2030. Une situation qui rassure les investisseurs quant à la solidité des perspectives de développement de TGCC sur le MT.

Une capacité affirmée du management à superformer son business plan

À l’analyse des réalisations de TGCC post-IPO, force est de constater que le Management a pu démontrer sa capacité à « surpasser » les guidances initialement annoncées. Durant la période 2022-2024, les taux de réalisation relatifs au CA varient entre 126% et 176%. En termes de profitabilité, l’EBE achevé en 2024 est 2,0 fois le niveau initialement annoncé lors de l’IPO en décembre 2021. Un tel constat nous rassure par rapport à deux sujets majeurs :

• L’attitude conservatrice du Management en termes d’élaboration de ses guidances. Le titre en Bourse profiterait davantage des effets « surprises » plutôt que des effets « déceptions » par rapport à ses réalisations futures ;
• Le positionnement fort de TGCC au sein du secteur marocain du BTP, lui permettant de capter l’essentiel de la dynamique d’investissement dont bénéficie le Royaume.

TGCC : une augmentation de capital ayant un double objectif

La présente augmentation de capital de TGCC de 2,2 MMDH est la 3ème opération sur le marché boursier en 2025 après l’IPO de Vicenne et l’augmentation de capital de CIH Bank. En termes de taille, il s’agit de la 2ème plus grande opération sur capital après celle de Managem en mars 2024 de 3,0 MMDH. Plus en détails, cette opération porte sur l’émission de 3.034.482 nouvelles actions à un prix de souscription de 725 DH.

L’objectif de cette augmentation de capital de TGCC est double :

• Préserver la qualité du Bilan en remboursant la dette bancaire de 2,2 MMDH ayant permis de financer l’acquisition d’une participation de 60% dans le capital de la Société de Travaux Agricoles Marocains (STAM). Pour rappel, le prix d’acquisition a été fixé à environ 2,5 MMDH dont 300 MDH ont été autofinancés par le Groupe ;
• Améliorer le flottant du titre en Bourse passant de 33% à 39%. Sur la base du taux de flottant, TGCC serait la 3ème meilleure grande capitalisation du marché marocain (soit parmi les valeurs dont la capitalisation est supérieure à 1,0 MM$). Grâce à cette amélioration attendue de la liquidité, le titre bénéficierait d’une meilleure visibilité auprès des gérants de fonds étrangers ainsi que d’une meilleure pondération dans les fonds Actions au Maroc.

En février 2025, TGCC a annoncé l’acquisition de 60% du capital de STAM, elle-même actionnaire à hauteur de 55% dans VIAS. Cette opération devait s’accompagner d’une augmentation de capital de STAM dans le but de financer une prise de participation supplémentaire de 25% de VIAS, portant ainsi la participation totale de STAM dans le capital de VIAS à 80%. Initialement spécialisée dans le domaine agricole, STAM opère aujourd’hui dans des secteurs clés de l’économie tels que les BTP, les Routes, la Grande Adduction ainsi que les Aménagements Touristiques et Environnementaux. Pour sa part, VIAS intervient dans plusieurs domaines d’activité dont les Aménagements et l’Embellissement Urbains, les Routes, les Aéroports et les travaux de Construction des Tramways.

Concernant le profil de croissance de STAM, le Groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 3.702 MDH en 2024, soit une part équivalente à 46% des revenus du Groupe TGCC au titre du même exercice. Durant la période 2024-2026E, le chiffre d’affaires de STAM afficherait un TCAM de +11,2% pour s’établir à 4.573 MDH à horizon 2026E.

Un nouvel ensemble offrant des leviers de synergie prometteurs

L’acquisition de STAM s’inscrit dans le cadre de la vision stratégique LT de TGCC. Il s’agit de l’émergence d’un véritable champion national, disposant d’une taille critique et d’un positionnement international reconnu. Dans cette perspective, cette croissance externe offrirait des effets de synergie créateurs de valeur pour les Actionnaires :

• Un doublement du carnet de commandes de TGCC, passant de 10,2 à 19,3 MMDH post-acquisition. Un indicateur qui rassure quant à la solidité des perspectives de croissance du Groupe sur le MT ;
• Une amélioration du profil risque de TGCC grâce à une meilleure diversification du carnet de commandes en marge de cette acquisition. Il s’agit d’un positionnement sur de nouvelles activités du BTP telles que la construction des barrages, des ports et des aéroports. Cette nouvelle configuration du carnet de commandes permettrait à TGCC de mieux gérer la cyclicité du secteur BTP et d’assurer une croissance soutenable sur le MT ;
• Une meilleure intégration dans la chaîne de valeur du secteur de l’infrastructure grâce à une Offre de services plus complète. TGCC serait en mesure de développer des projets intégrés en commun avec STAM ;
• Accélérer l’internationalisation du Groupe en Afrique et au Moyen Orient grâce à une Offre diversifiée reposant sur des métiers très demandés et au positionnement de STAM en Mauritanie où TGCC n’est pas encore présent.

Des niveaux de valorisations n'intégrant pas tout le potentiel de développement sur le MT

L’acquisition de STAM permettrait au Groupe TGCC de franchir un nouveau palier en termes de taille. Ainsi, les principaux indicateurs opérationnels et financiers du nouvel ensemble évolueraient comme suit :

• Les revenus consolidés passeraient de 11.756 à 13.579 MDH sur la période 2024PF- 2026E, soit un TCAM soutenu de +7,5%. Plus en détails, STAM contribuerait à hauteur de 1/3 aux revenus consolidés du nouvel ensemble ;
• L’EBE afficherait un TCAM de +5,2% sur la période 2024PF-2026E pour dépasser les 2,0 MMDH à horizon 2026E. La marge EBE cible s’établirait à des niveaux corrects autour des 16,0% contre une moyenne historique de 12,5% ;
• Le RNPG se rapprocherait des 900 MDH à horizon 2026E contre 681 MDH en 2024PF. Il s’agirait selon nous, d’un scénario conservateur compte tenu des effets de synergies et des upsides non intégrés dans les prévisions.

TGCC : profil de croissance des principaux indicateurs post-acquisition 2024PF-2026E

Le prix de souscription relatif à cette augmentation de capital est de 725 DH contre un cours en Bourse de 945 DH en date du 10/07/2025. Il s’agit ainsi d’une décote intéressante de 23%. Grâce à ses perspectives de croissance positives, le titre TGCC devrait améliorer ses niveaux de valorisation sur la période 2025E-2026E. Néanmoins, nous sommes convaincus que le potentiel de progression des résultats au-delà de 2026E serait largement plus important :

• Le multiple des bénéfices (P/E) évoluerait de 34,0x en 2025E à 28,2x en 2026E. Pour sa part, le ratio VE/EBE 26E ressort à 12,7x sur la base du cours de souscription de 725 DH. Un niveau nettement plus attractif par rapport à celui calculé sur la base du cours en Bourse de 945 DH, soit de 16,2x ;
• Il est important de souligner que ces niveaux de valorisation n’intègrent pas l’essentiel du potentiel de croissance du Groupe sur le MT. Les prévisions communiquées ne tiennent pas compte de plusieurs « upsides », à savoir : (1) Les synergies issues de l’intégration de STAM dans le périmètre de TGCC, (2) La montée en charge des activités à l’international (Afrique/Arabie Saoudite) et, (3) Le positionnement de TGCC dans les nouveaux projets stratégiques du Maroc en tant que champion national.